文丨小李飞刀
2025年开年以来，全球白银市场经历了一场前所未有的过山车行情。白银价格一度狂飙80%，创下45年新高，甚至在短期内盖过黄金的风头。然而，近几个交易日，白银价格却从高位重挫10%，引发全球市场剧烈震荡。这场剧烈波动的背后，究竟隐藏着怎样的市场逻辑？
▲COMEX白银走势图，来源：Wind
白银市场的这场巨震，根源可追溯至一场自1980年亨特兄弟操纵事件以来最严重的市场危机。上世纪70年代，亨特兄弟通过大举买入白银期货，一度掌控了纽约商品交易所53%和芝加哥交易委员会69%的白银存单，持有白银现货量高达数亿盎司。他们通过逼仓手段将白银价格推升至50美元/盎司的惊人水平，但最终因监管干预而悲剧收场。
五十年后的2025年，全球白银市场再次上演了一场史诗级的逼仓大戏。十一假期以来，借助中国短暂供给中断的契机，海外多头资金集结推高白银价格，迫使空头纷纷爆仓离场。多头敢于如此大胆押注，源于对全球最大白银现货市场——伦敦市场的深度洞察：该市场库存极度紧张，流动性接近枯竭。
数据显示，自2021年以来，伦敦白银市场库存已大幅下降三分之一，可自由流通的白银仅剩约2亿盎司，相比2019年高点萎缩75%。而每日白银市场交易量高达2.5亿盎司，库存应对实物挤兑的能力被大幅削弱。库存降至危险水平的背后，是供给跟不上需求增长、美国加征关税威胁导致白银流向纽约、以及白银ETF投资需求旺盛等多重因素共同作用的结果。
这场逼仓大战在短短四个交易日内，将白银期货价格从47美元/盎司猛涨至近54美元/盎司，导致大量空头砍仓出局。然而，随着伦敦现货市场紧张态势缓解（过去一周至少有1000吨白银从美国、中国流入伦敦金库），以及俄乌战场可能停火谈判的消息传出，多头选择止盈离场，白银价格在三个交易日内跌回47美元/盎司，跌幅超过10%。
尽管逼仓风波暂时平息，但白银现货价格已与2011年创下的历史高位持平。从产业供需来看，白银长期处于偏紧状态。需求端方面，工业、珠宝首饰、银器分别占比58%、18%、5%。其中，工业需求中的电气行业占比达23%，光伏产业占比高达17%。
光伏作为新兴绿色能源，过去几年实现了爆发式增长。2019-2024年，全球每年新增光伏装机量从119GW大幅增长至553GW，同期光伏的白银需求从2300多吨激增至6100多吨，贡献了近八成的需求增量。供给端方面，白银与铜等大宗金属一样，受到主流矿业企业资本开支低迷、优质矿山减少、矿石品位下降、开采成本上升等因素制约，供给增长跟不上需求步伐。
因此，白银已经连续四年出现供应短缺，累计缺口达两万吨，库存持续去化。未来几年，这一产业层面的供需偏紧格局恐怕难以改变。此外，白银还具备一定的金融属性，扮演着黄金替代品的角色。从中长期来看，黄金、白银的价格趋势大体保持一致。如果黄金继续向上突破，白银大概率也会跟随。
近日，摩根大通发布报告预测，2026年黄金价格将突破5000美元/盎司，长期看多至6000美元/盎司。更有激进的投行远期看到一万美元/盎司。因此，白银的上行大周期可能还没完。
银价趋势性上涨为白银上下游产业链带来了丰收机遇。上游白银矿产龙头受益最为明显。截至2024年底，兴业银锡白银储量接近3万吨，约占中国总储量的三分之一，位居亚洲第一、全球第八。最近三年，公司白银年产量从148吨持续提升至229吨，与公司其他锡、锌、铅等金属业务保持同步增长。
目前，兴业银锡拥有三座世界级矿山，包括银根矿业、布敦银根和银漫矿业，单体资源量均位列全球前六。按照公司远期规划，这三座矿山达产后，产量将比现有水平增长2.7倍以上。可见，兴业银锡白银业务将享受“量价齐升”红利。
此外，盛达资源的白银产能规模也位居国内前列。2024年，公司白银产量为139吨，后期目标将提升至200吨以上。白银产业链中游主要是冶炼和深加工环节，盈利水平受银价上涨的带动远不如矿产端。2025年上半年，兴业银锡、盛达资源、湖南白银、豫光金铅净利率分别为31.7%、11.4%、1.4%和2.2%，中游赚取的是加工费，属于低毛利制造业。
▲四大白银龙头净利率走势图，来源：Wind
在白银大涨风口下，以上四家企业股价均实现翻倍上涨，其中兴业银锡最大涨幅超过两倍。然而，股价狂飙之后，估值也水涨船高。截至10月24日，兴业银锡、盛达资源在股价回调两成后，市盈率仍高达37倍、42倍，而湖南白银更是超过100倍。
多家公司大股东的减持行动也印证了市场对高估值的担忧。其中，兴业银锡第二大股东国民信托、盛达资源原大股东海南华瑞达已于5-6月分别减持2.5亿元、3.6亿元。10月17日，湖南白银第二大股东郴州市国资控股拟减持不超过2%股份，按照披露日收盘价计算，拟减持4.5亿元。
白银终究还是迎来了属于它的黄金时代，一个超级周期正徐徐展开。而那些业绩真正受益的白银龙头，股价短期跑得太快，自然面临动荡压力。但若拉长时间看，或许还远未走到尽头。
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