独立 稀缺 穿透
越是艰难处，越是修心时！
作者：可乐
编辑：俊逸
风品：闻道
来源：铑财——铑财研究院
故事讲得再好，终需消费者用脚投票。
2025年10月30日，“床垫第一股”慕思股份交出一份难言乐观的成绩单，前三季营收37.61亿元，同比减少3.01%；归母净利4.67亿元，同比减少10.61%，出现罕见双降。第三季营收12.84亿元，同比增长2.79%；归母净利1.09亿元，同比减少26.8%；扣非净利8099.15万元，同比减少37.35%，呈增收不增利态势。
这一表现与行业暖风形成一定反差。在“以旧换新”等消费刺激政策推动下，家具消费市场整体出现复苏回暖。据中国家具协会数据，2025年9月我国社会消费品零售总额41971.0亿元，同比增长3.0%，限额以上单位家具类商品零售额175.6亿元，同比增长16.2%，增速较8月放缓2.4个百分点。前九月，限额以上单位家具类商品累计零售额1516.8亿元，同比增长21.3%，高于社会消费品累计零售额增速16.8个百分点。
放眼竞品，喜临门前三季营收同比增长3.68%至61.96亿元，归母净利增长6.45%至1.33亿元；梦百合营收增长10.29%至67.56亿元，归母净利增长205.18%至1.6亿元。也就是说，“床垫三巨头”仅慕思股份业绩承压，何以至此？睡眠故事还好讲么？
1
业绩“变脸” 年标达成失约
LAOCAI
实际上，市场对此或并不意外。
首先从历史轨迹看，2018年-2021年公司营收31.88亿元、38.62亿元、44.52亿元、64.81亿元，对应增速--、21.16%、15.29%、45.56%；归母净利2.164亿元、3.33亿元、5.363亿元、6.864亿元，对应增速--、53.91%、61.06%、27.99%，虽有所波动却均保持双位数增长。
然自2022年6月上市成为“床垫第一股”后，业绩成长性便出现“变脸”，当年半年报首秀即出现双降：营收同比减少2.03%，归母净利减少5.48%。
2022年-2024年，慕思营收58.13亿元、55.79亿元、56.03亿元，对应增速-10.31%、-4.03%、0.43%；归母净利7.084亿元、8.023亿元、7.673亿元，对应增速3.2%、13.25%、-4.36%；扣非净利润6.497亿元、7.834亿元、7.233亿元，对应增速-4.43%、20.59%、-7.67%，从增利不增收到增收不增利，业绩稳健性、成长性亟待提升。
分季度看，2024Q2-2025Q2公司营收增速分别为-0.99%、-11.19%、-2.72%、-6.66%、-5.01%；归母净利分别为-8.86%、-8.29%、-13.7%、-16.43%、3.35%；扣非净利分别为-8.28%、-17.07%、-17.24%、-10.9%、-26.86%。
也就是说，慕思股份营收、扣非净利均已连续下滑5个季度，好在2025年三季度，营收同比增长2.79%，可归母净利却减少了26.8%，扣非净利也再减37.35%，录得连续第六个季度的负增，承压程度肉眼可见。
其次，目标达成失约。如2022年报以及2024 年员工持股计划中，慕思将2023年业绩目标设置为营利同比增长10%-20%；“以2023年为基数，2024年营业收入和净利润增长率分别不低于15%和10%”；“以2023年为基数，2025年营业收入和净利润增长率分别不低于32.25%和21%”。
遗憾的是，2023年、2024年连续两年均未达成目标，而若以2023年为基准，2025年营收需至73.78亿元，净利需至9.71亿元，实际前三季仅完成全年目标的50.98%与48.09%。
业绩的持续不振自然不利市场信心，公司股价上市后不久便跌破38.93元的发行价，并一度触发锁定期延长条款。
为提振内外信心，慕思曾于2024年7月推出回购方案，拟以1.2亿至2.4亿元回购股份并全部注销。然而，注销完成后公司总股本低于4亿股，社会公众股比降至19.11%，触及《深交所股票上市规则》中关于股权分布不具备上市条件的红线。
为化解退市危机，公司迅速提出以资本公积每10股转增1股的方案，转增后总股本将恢复至4.35亿股，从而满足公众持股比例要求。尽管化解了退市危机，仍治标不治本。截至2025年11月11日，公司股价报收27.73元，较发行价累跌近30%，年内跌幅15.99%，市场信心修复长路漫漫。
2
核心产品全线承压
打法该变变了
LAOCAI
对于三季度利润下滑，慕思股份在交流会上归因于销售费的显著增长，具体体现为三方面，电商活动推广费先行投入：收益将于四季度及之后逐步体现；战略性投入：海外拓展及 AI 产品推广（新品发布会、智慧睡眠门店及展厅、线上投流等）投入较大；品牌势能打造投入：机场、高铁广告，明星活动等品牌宣传投入。
数据也印证了这一说法。据东财Choice统计，公司三季度销售用从去年同期的3.149亿元升至4.135亿元；前三季累计销售费达10.79亿元，同比增长10.4%，费用率提升3.49个百分点至28.69%。
拉长视角，慕思股份近年销售费虽有所缩减，销售费用率仍处于较高水平：2019年-2024年销售费分别为12.1亿元、11.05亿元、15.96亿元、14.57亿元、14.06亿元、14.03亿元，费用率31.32%、24.82%、24.63%、25.06%、25.2%、25.05%。
而2019年-2025Q3梦百合销售费用率为16.3%、13.5%、16.14%、17.93%、21.81%、23.48%、25.61%；喜临门为16.67%、16.13%、15.36%、19.52%、20.27%、21.43%、21.14%，均低于慕思。
客观而言，高强度营销在早期确实推动了核心品类的增长。据招股书披露，2019年-2021年公司床垫贡献收入22.51亿元、23.96亿元、32.19亿元，占总营收比58.3%、53.82%、49.67%；床架收入8.88亿元、11.72亿元、17.93亿元，比重22.99%、26.33%、27.67%；床品收入3.64亿元、4.31亿元、5.05亿元，比重9.43%、9.69%、7.79%。床垫、床架是核心主营收产品，合计贡献近八成收入。
为强化战略聚焦，慕思2022年启动品牌矩阵升级，将原有七大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三板块，持续贯彻“一体两翼”发展战略。做大做强之心溢于言表，遗憾的是该调整并未带来产品端的持续增长。
据历年财报，2022年-2024年，慕思床垫收入27.28亿元、25.81亿元、26.79亿元，对应增速-15.25%、-5.39%、3.78%，对应比重46.93%、46.27%、47.81%；床架收入17.1亿元、16.66亿元、16.65亿元，对应增速-4.63%、-2.57%、-0.07%，对应比重29.42%、29.87%、29.72%；床品收入3.51亿元、3.29亿元、3.04亿元，对应增速-30.54%、-6.29%、-7.47%，对应比重6.03%、5.89%、5.43%；沙发收入4.5亿元、4.34亿元、4.32亿元，对应增速25.37%、-3.57%、-0.42%，对应比重7.74%、7.77%、7.7%，整体不增反降、显露出成长瓶颈。
据投资者关系活动记录表，2025前三季度按产品分类，床垫、床架、沙发、床品分别收入19.15亿元、10.81亿元、2.62亿元、1.76亿元，对应增速4.63%、-5.73%、-15.08%、-17.12%。
可见，核心产品增长乏力，成为拖累整体营收的关键因素。不禁疑问，往期的营销打法是否失灵，有无精进优化之处？
好在毛利率呈稳步上升趋势。2022年至2025年第三季度，综合毛利率从46.47%逐步提至52.34%。对此慕思方面解释，主要得益于精益生产与供应链降本，以及高毛利床垫品类销售占比的提升。
虽然公司并没有披露床垫售价等信息，但从历史数据看，床垫业务的毛利率确实显著高于其他品类。如招股书显示，2019年-2021年慕思股份床垫平均销售价2419.93元、2102.6元、2041.97元，床架平均售价3951.77元、3196.74元、2978.84元；而前者同期单位成本仅939.11元、855.37元、873.43元，对应毛利率61.19%、59.32%、57.23%；后者单位成本2208.88元、1845.53元、1826.9元，毛利率44.1%、42.27%、38.67%，同期公司综合毛利率53.49%、49.28%、44.98%。
另外自2017年启动系统性布局，2023年发布搭载“潮汐”算法的首款AI智慧床垫，2025年半年报中进一步提及T11Pro及T11+等新型号。据慕思官方介绍，T11+具备14个柔性调节单元与100档调速，可在20毫秒内捕捉睡姿变化，提供超6000种支撑方案，1.8米规格售价达3.58万元，定位高端市场。
浏览慕思天猫旗舰店，产品价格带跨度较大：从几百元的单人床垫到2万余元的双人乳胶床垫均有覆盖，多数产品定价介于3500元至10000元之间。
在此背景下，2022年至2024年及2025Q3，慕思床垫业务毛利率分别达58.92%、62.33%、61.42%和63.52%，持续处于高位。要知道，2024年梦百合床垫业务毛利率36.66%；喜临门为38.40%；顾家家居2025上半年整体毛利率才33.65%，慕思股份有显著领先。
不过需注意的是，AI高端产品高调推广的同时，公司研发投入或许还需加劲。2025年前三季度为1.61亿元，同比增长6.26%，但研发费用率仅4.28%，远低于同期28.69%的销售费用率。
拉长时间线看，2019年至2024年研发费从0.74亿元增至2.053亿元，费用率从1.92%提至3.66%，虽呈稳步增长态势，可无论体量还是占比均远低于销售费。以2024年为例，研发费虽增加10.51%至2.05亿元，销售费虽微降0.18%至14.03亿元，两者体量仍有近7倍差距。
若进一步倾听用户反馈，问题或更具象些。截至2025年11月11日，黑猫投诉平台中“慕思寝具”相关投诉累计达299条，其中不乏对产品质量与售后服务的质疑。诚然，用户千人千面、人人满意并不现实，个中投诉或也存偏颇处，但还是那句话产品体验、消费口碑是企业发展基石，尤其主打高端高品，多些查漏补缺、俯身精进总没有错，毕竟市场从不缺选择。
行业分析师王婷妍表示，销售费能一时快拉业绩，却非万能药，过多依赖需警惕边际效应、反噬效应，慕思曾因“假洋品牌”营销翻车，对此应有体会。根本而言，销售费只是面子，特色创新才是里子，无论主业精进还需新业孵化、AI智能升级，背后均离不开高质研发打底。只有表里合一，才能在激烈竞争中黏住用户、捍卫市场、延续高毛利与品牌声量。面对业绩不振、成长性承压，当高昂的营销投入无法转化为核心产品的持续增长，慕思就需系统思考下战略打法了。
3
全渠道收入收缩、经销商冲突
理财分红面面观
LAOCAI
从销售模式看，慕思股份渠道结构涵盖经销、电商、直供、直营及其他方式。其中，经销及专卖店体长期构成了最主要的收入来源。以2024年为例，经销渠道营收41.53亿元，占总收入74.12%，妥妥的第一主力。
进入2025年前三季，该渠道贡献收入27.89亿元，占比进一步提至约75%，可体量增速转为负值，同比下降2.3%。且电商、直供、直营等其他渠道也呈下滑态势，收入分别下降4.61%、4.5%和29.67%，全渠道收缩需引起企业审视。
不可否认，分红有利回馈投资者、是上市公司的责任之举，但前提是把握好尺度节奏，在业绩承压、现金流趋紧、负债率上升且亟需资金支撑战略转型、打开产品成长性的当下，多用些战略投入是否更香呢？
截至2025年6月末，慕思通过经销渠道运营的线下专卖店约5300家，较2024年同期的5600家净减300家。公司将其解释为“优化核心卖场门店选址”与“关停低效门店”。
同时，合同负债较去年末下降26.63%，主要系预收经销商货款减少所致。尽管公司未披露2025年9月末的门店具体数量，但截至该时点，合同负债较年初进一步下降10.62%，是否释放渠道动能不足，市场信心减弱值得企业警惕。
收缩背后一些冲突浮出水面。据南方都市报2025年8月报道，来自江苏、重庆等地的多名经销商及前经销商对慕思股份提出多项指控，主要集中在三方面：
其一，强制装修与工程垄断。经销商被要求每四年对门店进行翻新，且所有装饰工程与物料均需从慕思方面采购，价格偏高。其二，以罚款形式获取“价外收入”，并涉嫌利润操纵。经销商反映，慕思设立了诸如“指定品类出店销售”、“培训未完成打卡”等多种罚款事由，金额从1000元至数万元不等。其三，强制压货与末位淘汰转嫁风险。经销商指称，公司在销售不畅时仍要求其贷款压货，并强制采购新品，旧款产品不得出样，滞销损失由经销商承担。
面对上述质疑，慕思股份回应称问题不实，强调公司合法合规经营，财报经审计无保留意见。
孰是孰非不做评价，等待时间作答。能够肯定的是，这并非慕思首次与经销商公开冲突。2023年10月，公司与头部主播辛巴合作，在直播间以低于5000元的价格销售标价近2万元的床垫，冲击了线下价格体系，引发经销商集体抗议。更早的2021年9月，据新京报等报道，在IPO前夕，湖北襄阳前经销商郑刚曾实名举报公司存在数据造假、偷税漏税及强制开店等行为，对此慕思亦全盘否认。
抛开是非曲直，多次与经销商爆发矛盾总不是减分项，有无折射渠道管理与合作模式上的漏洞瑕疵值得企业认真反思。
客观而言，慕思股份也有居安思危、自我进化开拓意识，如试图通过出海寻找第二增长曲线。2025年前三季，公司境外业务收入1.78亿元，同比大增70.9%，可喜可贺。不过若细观，也有可比基数较低因素，且总收入比仍不足5%，规模有限一时还难对整体业绩走势产生决定性影响。
截至2025年9月末，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降62.08%至1.54亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。应收票据及应收账款则同比上升76.51%至8382万元，公司解释为对经销商的授信增加。同时，存货3.17亿元增长26.46%，有息负债达到12.49亿元，较2024年末增加1.78亿元，资产负债率同比增长4.54%至42.62%，财务费用1405万元，同比增长158.83%，综合种种需警惕现金流压力。
然扎眼的是，公司投入约30亿元资金进行投资理财，还推出一项高比例分红方案，拟每10股派现4.50元（含税），合计约1.95亿元，占上半年扣非净利的68.4%。
毫无疑问的是，分红最大受益者为实控人王炳坤与林集永。两人各直接持股18.26%，并通过慕腾投资合计持有37.5%股份，另通过慕泰投资合计持有2.45%股份，累计持股比例达76.48%。
拉长维度看，据长江商报，2022年上市以来，慕思累计分红20.82亿元，其中15.91亿元流进实控人腰包。
综合来看，优化渠道治理、强化研发、重塑产品竞争力......慕思需要投入的地方很多，如何把钱花在刀刃上，在短利长益间考验管理层大智慧。
4
越挫越勇真英雄
AI战略深化、海外建设提速
LAOCAI
欣喜的是，面对困题，慕思股份没有停滞不前，一些自我突破、持续努力成果也应被看到。
展望未来，慕思股份在投资者交流中明确了推动智能产品普及的三方面路径：
一是优化产品矩阵，推出鸿蒙智选合作款等新品，以更精准地匹配市场需求；
二是调整投放策略，加大在抖音、小红书等平台的内容投入，强化对新消费群体的触达与用户教育；
三是深化AI智能产品的品牌代表性，通过与医院、高校等专业机构合作，提升产品专业形象，并在传播中突出产品力，抢占“AI+睡眠”品类心智。
在具体推进中，公司正将“科技赋能健康睡眠”从理念推向实战。2025年被定位为AI战略深化年，标志着智能业务从前期探索正式迈入系统化推进阶段。
蓄力之下，一些喜人成绩鼓舞人心，据财报，截止2025年6月末，慕思AI产品收入1.21亿元，同比增超三倍，成为难得的增长亮点。
研发方面，除了研发费逐年增长，公司还采用“上市一代、研发一代、储备一代”的梯队策略，组建了具备IOT全链路开发能力的专项团队，聚焦人体工程学应用、传感器、控制器、边缘计算、算法及大数据等关键技术，以体系化研发支撑产品持续迭代。
报告期内，慕思股份举办了“深度AI睡眠新革命”全球发布会，推出AI智能床垫T11+，该产品具备主动贴合、分区调节、睡眠监测与多模式调节等功能。同时，新升级的慕思潮汐算法2.0通过反复训练与参数优化，完善“感知-决策-进化”闭环路径，提升了数据采集与决策精度。还与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，共同布局智慧睡眠生态，进一步强化技术协同与品牌背书。
品牌出海方面，慕思已与东南亚及中东地区多家家具行业领军企业达成品牌推广合作协议，覆盖越南、马来西亚等重点市场。制造本地化方面，公司完成印尼生产基地的接收，越南基地也在顺利建设中，预计2026年可有效释放产能，为海外供应链响应提供支撑。
可以说，慕思股份自我突破、进化步伐一直没停。个中刀刃向内、勇于开拓的韧性张力，值得肯定。整体来看，公司正处在一个转型升级的攻坚阶段，无论AI智能还是国内外市场布局、渠道优化、产能建设，都非一蹴而就。在这场马拉松长跑中，十分考验企业的战略定力、实力储备、实操高效性。
如何把钱花在刀刃上、如何把上述成果尽快转化为实实在在的财务数据、如何消散成长迷雾、来一场漂亮的业绩翻身仗？
星光不问赶路人，越挫越勇出真金！
猜你喜欢
