一次关于估值、治理与“本土化回归”的深度解读
星巴克中国易主了。
这场持续大半年的出售传闻终于尘埃落定。2025年11月3日（美国时间），星巴克宣布与中国私募巨头博裕资本（Boyu Capital）达成战略协议，双方将成立合资公司运营中国零售业务。根据协议，博裕资本将持有最多60%股权，星巴克保留40%股权及品牌与知识产权许可权，交易基于合资公司约40亿美元估值完成，且无现金无负债。
合资公司计划继续运营约8000家现有门店，并设定未来扩张至20000家的目标。星巴克预计，此次交易将使中国零售业务“整体价值”超过130亿美元（含出售所得、保留权益价值及未来授权费净现值），多维度估值体系凸显其对中国市场的长期信心。
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市场化竞购：本土资本主导的“最优解”
在竞购过程中，星巴克邀请了包括博裕资本、凯雷（Carlyle）、EQT、红杉中国（HongShan/Sequoia China）、春华资本（Primavera）、KKR等在内的十余家机构提交非约束性报价。进入后期候选名单的机构中，既有国际私募巨头，也有本土资本代表，甚至有媒体报道称互联网公司可能以有限合伙人身份参与，以联动数字化与渠道资源。最终，博裕资本凭借“更懂中国”的资本与管理能力脱颖而出。
这一结果传递了两重信号：一是出售过程高度市场化，通过多轮竞价确保估值公允；二是买方结构以本土资本为核心，符合星巴克“借力本土化重启增长”的战略意图。正如行业分析师所言：“这不仅是资本层面的交易，更是星巴克在中国市场‘二次创业’的起点。”
交易估值：合理还是折价？多维度拆解关键数字
判断这笔交易是否“划算”，需从营业规模、经营利润、估值倍数、战略溢价与风险贴水等维度综合分析：
- 规模与基线：截至2025年，星巴克中国门店规模约7800-8000家，年度营收约30亿美元。尽管门店数量持续增长，但客单价与同店销售增速已显乏力，反映出市场竞争加剧与消费习惯变迁的挑战。
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- EBITDA与估值倍数：投标方以2025年预估EBITDA（息税折旧摊销前利润）4-5亿美元为基数报价，常见出价倍数约10倍，对应估值40-50亿美元。这一倍数在消费品牌私募并购中并不罕见，尤其是对拥有强渠道、广泛门店网络与品牌溢价的资产。
- 估值评判：合理还是折价？ 支持“合理”的观点认为，10倍EBITDA符合行业基准，且买方可通过供应链优化、菜单本土化、价格策略调整等运营改造提升利润率，实现3-5年内投资回报；支持“折价”的观点则指出，若对比星巴克全球市盈率或EBITDA倍数，中国业务估值低于集团平均，反映出市场对“中国成长预期”的谨慎态度，叠加本土低价连锁竞争、宏观消费放缓与监管不确定性，买方要求了较高的风险溢价。
简言之，这笔交易对买方而言“潜在上行空间”显著（通过本土化改造提升利润），对卖方则是“以折价换速度与风险下沉”的商业选择——星巴克全球通过套现、保留权益与续收许可费，实现了估值影响中性偏正面的结果。
星巴克中国运营史：从“高端西式体验”到“本土化敏捷”
回溯星巴克在华26年历程，其战略演变可分为四个阶段：
- 1999-2000年代中期：以北京国贸大厦首店为起点，星巴克通过直营与合资并重的方式快速扩张，定位“高端西式咖啡体验”，在一线城市培育“第三空间”文化。
- 2000年代中后期-2010年代：将中国视为长期增长引擎，门店覆盖一线与新一线城市，并通过臻选、烘焙工坊等门店形式探索本土化体验创新。
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- 2014-2019年：中国市场高速扩张，星巴克一度被视为连锁咖啡市场领头羊（市场份额超30%），门店数量接近数千家。
- 2019-2022年（挑战期）：本土品牌（如瑞幸、Manner、Cotti等）以低价、快速迭代与灵活营销抢占市场，星巴克同店销售放缓，叠加疫情冲击，市场份额从2019年的约34%下滑至14%（不同研究口径差异反映竞争激烈程度）。
- 2023-2025年（战略调整）：星巴克尝试降价、精简SKU、强化数字化与本土产品开发，并公开探索“引入本土资本/合作伙伴”的选项，最终走向控股权出售的结构性调整。
这一路径是“先发品牌优势”与“后发本土敏捷”的经典对弈：星巴克以文化与品牌赢得认知，但面对快速变化的消费场景，其高速扩张与高溢价定位亟需重构。正如行业观察者所言：“星巴克的挑战，本质是跨国消费品牌如何在中国市场‘二次本土化’的命题。”
未来展望：本土资本能否复制麦当劳、肯德基的成功？
参考麦当劳中国与百胜中国（Yum China）的案例，本土资本管理或能释放显著效率提升：
- 麦当劳中国：2017年将中国与香港业务大部分股权出售给中信资本/凯雷后，扩张节奏与本土化速度明显加快。通过优化供应链、数字化升级与菜单创新，麦当劳中国门店数量从2017年的约2500家增至2023年的超5500家，成为“外资与本土资本合作释放增长”的范本。
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- 百胜中国：2016年从百胜集团分拆独立上市后，通过本土化管理与资本运作，成功将肯德基与必胜客在中国市场做深做透。截至2025年，肯德基中国门店数量超1万家，必胜客超3000家，成为快速连锁餐饮本土化的标杆。
本土资本接管后，效率提升路径可能包括：
- 快速决策链：缩短促销、定价、渠道与菜单调整的审批周期，提升市场响应速度；
- 本地渠道协同：与电商、配送与社交平台形成深度合作（如场景营销、会员体系整合）；
- 成本管理与供应链本土化：利用本土资源优化采购、冷链与供应商谈判，降低运营成本。
但效率提升并非必然。成功需兼顾三点：保护品牌资产（避免过度去品牌化）、维护门店与伙伴关系（不破坏员工与顾客体验）、持续资本投入（门店升级与数字化投资）。对星巴克而言，博裕资本的地产、渠道与政府资源网络，以及本土化改造经验，为其在“品牌全球标准”与“本地化创新”间找到平衡提供了可能。
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未来12-24个月，需重点关注以下指标：
- 组织架构与高层人事：博裕与星巴克如何分配CEO/COO、董事会席位与决策权；
- 盈利改善路径：同店销售、客单价、数字会员粘性与门店扩张速度是否符合承诺；
- 渠道合作落地：与外卖、支付与社交平台的合作深度；
- 政策与监管：并购是否顺利通过反垄断审查，监管态度是否友好。
结语：外资品牌在华的“二次创业”实验
星巴克将中国零售合资控股出售给博裕资本，并非“放弃中国”，而是通过模式重启，将本地化执行权交给更具资源优势的投资者，同时保留品牌与知识产权，以期在“品牌全球-运营本地”的二元优势中重获增长曲线。
在一个被本土玩家高度碎片化且快速演进的市场中，星巴克需在差异化溢价与规模扩张间找到平衡，这比任何教科书案例都更具挑战。若博裕资本能在“敏捷化运营”与“保持品牌体验”间找到新平衡点，这笔交易或将不仅是一次财务操作，更可能成为外资品牌在华治理的新范式。
对此，我们需密切关注合资后的组织决策、业绩KPI与渠道合作——这些才是检验“卖了”后能否“活好”的真正指标。
参考资料
- Starbucks press release — “Starbucks and Boyu Announce Joint Venture …”
- Reuters / Bloomberg关于Boyu领先竞购与交易结构报道
- Starbucks FY2025财报（中国市场营收与国际分部业绩）
- 中国与国际媒体对中国本土投行/私募投标名单与估值讨论（彭博、路透、Huxiu等）
- McDonald’s、Yum China等先例：McDonald’s 2017年中国股权交易、Yum China 2016年分拆案例（对比参考）
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