一次关于估值、治理与“本土化回归”的深度解读
历经26年在中国市场的深耕，星巴克终于迈出了战略调整的关键一步。美国时间2025年11月3日，星巴克正式宣布与中国私募巨头博裕资本（Boyu Capital）达成合资协议，将中国零售业务60%的控股权转让给后者，自身保留40%股权及品牌与知识产权许可权。这场被市场关注半年之久的交易，最终以约40亿美元的合资公司估值落地，且无现金无负债。
根据星巴克公告，合资公司将继续运营中国境内约8000家门店，并设定了未来扩张至2万家的宏伟目标。公司预计，中国零售业务的整体价值将超过130亿美元，这一数字涵盖了出售所得、保留的40%权益价值以及未来授权/特许费的净现值，体现了多维度估值的考量。
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在竞购过程中，星巴克邀请了约10家机构提交非约束性报价，最终进入候选名单的包括博裕、凯雷、EQT、红杉中国、春华资本、KKR等国际与本土私募，甚至有媒体报道潜在策略伙伴可能以有限合伙人身份参投。博裕资本的胜出，不仅体现了市场化拍卖的结果，更凸显了星巴克“借力本土资本与管理重启增长”的战略意图。
这场交易背后，是星巴克对中国市场深刻变化的回应。近年来，本土品牌如瑞幸、Manner等的崛起，以更低价格、更快产品更新和更灵活营销，对星巴克形成了强劲挑战。星巴克在门店数量扩张的同时，遭遇了同店销售放缓的困境，市场份额从2019年的约34%下滑至14%（不同研究口径有所差异）。
判断这笔交易是否“划算”，需从多个维度审视。星巴克中国门店规模约7800-8000家，年度营收约30亿美元，但近年来客单与同店销售增长乏力。投标方以2025年预估4-5亿美元EBITDA为基数，常见出价倍数约10倍，以此口径估值约40-50亿美元。
从支持“合理”的视角看，10倍EBITDA在消费品牌私募并购中并不罕见，尤其对拥有强渠道、广阔门店网络与强品牌溢价的资产。买方可通过运营改造（如供应链优化、SKU扁平化、本土化菜单、价格策略调整）提高利润率与同店增长，从而在3-5年内实现投资回报。与同类标的（如瑞幸、百胜中国）相比，10倍并非溢价极高。
然而，支持“有折价”的观点认为，若以星巴克全球的市盈/市销倍数或全球EBITDA估值倍数对比，中国业务的估值低于集团平均，对应的“中国成长预期”被打折。此外，中国市场竞争激烈、宏观消费放缓与监管不确定性，都为买方提出了较高的风险溢价，导致估值承压。
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简明判断：从财务倍数角度，这笔交易对买方有“潜在上行”的操作空间，对卖方（星巴克全球）则是“以折价换速度与风险下沉”的商业选择。对集团总体估值影响中性偏正面，既套现又保留了权益，还续收了许可费。
1999年，星巴克在北京国贸大厦开出中国大陆首家门店，定位为“高端西式咖啡体验”，并迅速在一线城市建立“第三空间”文化。进入21世纪中后期至2010年代，星巴克将中国视为长期增长发动机，门店覆盖一线与新一线城市，并在品牌、咖啡文化普及、体验化门店（如臻选、烘焙工坊）上做出本土化尝试。
2014-2019年，中国市场高速扩张，星巴克一度被估为中国咖啡连锁市场的领头羊，门店数量到2019年前后接近数千家。然而，2019-2022年，本土品牌崛起、价格更低、产品更新更快、营销更灵活，星巴克在门店数目扩张下遭遇同店销售放缓，加之疫情等宏观冲击，短期拉低营收弹性。
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2023-2025年，星巴克开始降价试验、精简部分SKU、强化数字化与本土产品开发，并公开探索“引入本土资本/合作伙伴”的战略选项，最终走向将多数控股权出售的结构性调整。这一路径是“先入为主的品牌优势+后来者的本土化敏捷”的经典对弈。
参考麦当劳中国与百胜中国的案例，外资与本土资本合作能释放增长潜力。麦当劳中国2017年将大部分股权出售给中信/凯雷后，扩张节奏与本土化速度明显加快；百胜中国2016年分拆独立上市后，由本土管理与资本运作推动，成功将肯德基与必胜客在中国市场做深。
当中国本土资本与管理者直接掌握运营控制权时，有三类潜在效率提升路径：快速决策链缩短、本地渠道与平台协同、成本管理与供应链本土化。然而，效率提升并非必然且一刀切，本土管理要成功，需兼顾品牌资产保护、门店资产与伙伴关系处理以及长期资本投入与改造计划。
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在星巴克的案例中，博裕作为本土资本可在渠道与政府关系上更灵活，但如何在保留星巴克全球品牌标准与本地化创新之间找到合理平衡的管理节奏，才是未来能否实现效率跃迁的关键。未来12-24个月，可以观察合资后的组织架构与高层人事、盈利改善路径与KPI、渠道/平台合作能否落地以及政策与监管态度。
星巴克把中国零售合资控股卖给博裕，不是“放弃中国”，而是一次模式上的重启。把本地化的执行权交给能够动用更深本土资源的投资人，同时保留品牌与知识产权，以期“品牌全球——运营本地”的二元优势重新获得增长曲线。
对星巴克而言，要在一个已被本土玩家高度碎片化并迅速演进的市场里保住差异化溢价并实现规模扩张，比任何教科书案例都更难。但若博裕能够在“敏捷化运营+保持品牌体验”之间找到新的平衡点，这宗交易将不仅是一笔收支表上的操作，更可能成为在华外资品牌治理的一种新范式。
对此，我们该密切关注合资后的组织决策、业绩KPI和与平台/渠道的实质性合作——那才是检验“卖了”后是否仍能“活好”的真正指标。
参考资料
Starbucks press release — “Starbucks and Boyu Announce Joint Venture …”.
Reuters / Bloomberg 关于 Boyu 领先竞购与交易结构报道。
Starbucks FY2025 财报（公司披露中国市场营收与国际分部业绩）。
中国与国际媒体对中国本土投行/私募投标名单与估值讨论（彭博、路透、虎嗅等）。
McDonald’s、Yum China 等先例：McDonald’s 2017 年中国股权交易、Yum China 2016 年分拆案例（对比参考）。
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