来源：娱乐资本论
作者|张逸虹
近年来，电视剧行业正经历一场深刻变革，上市公司逐渐从“主投主控”角色中撤离，转向更为稳健的垫资模式。这一转变不仅反映了行业对风险控制的重视，也揭示了定制剧取代版权剧成为主流开发模式的趋势。
所谓“主投主控”撤离，并非指上市公司完全退出电视剧业务，而是指它们减少了自己开发的项目，转而更多地投资外部项目。这些投资通常通过“垫资”模式实现，即在项目过会后垫款，平台开始回款后退出。前期开发的风险型资金则由中小公司承担。
据观察，这一现象最早可追溯至2020年，但自2023年起，采用垫资模式开发的项目显著增多。
以慈文传媒为例，通过对其电视剧项目的逐条研究，我们发现：由慈文自己报备并出品的项目比重已较低，且集中在2024年及之前；而2025年开机的项目中，慈文均以联合出品或参投形式出现。
慈文传媒电视剧项目角色梳理
资料来源：公司公告、公开信息整理
上市公司通过项目过会后进入、播出前逐步退出的方式，将前期开发和后期回款的风险留给了中小型影视公司或工作室，使电视剧投资成为一种“稳健型”投资。这一转变背后，是定制剧取代版权剧成为剧集公司开发的重心。无论是垫资模式的兴起，还是定制剧的趋势，都指向行业对确定性和安全感的追求。
不仅慈文，唐德影视（华智数媒）、中广天择、欢瑞世纪、百纳千成、稻草熊娱乐等公司也均有类似情况。从财务角度看，这提升了其流动资产周转率和资金安全度，同时也能获得“联合出品”的名义。
资金的流向，是影视行业的命脉所在。安全，已成为影视资本的集体选择。
#本文已采访两位相关人士，他们也是「娱乐资本论」2025年采访的第560—561位采访对象
垫资模式如何运作？
电视剧的开发模式主要分为三种：版权剧、自制剧和定制剧。
版权剧是最传统的开发模式，主控团队握有版权，并将剧集售卖给一个或多个平台。自制剧则主要指平台自有工作室开发的剧集，有时也涉及外部投资，但整体由平台把控。定制剧则是平台向制作公司定制的剧集，版权归属于平台所有。项目前期开发由主控团队负责，但平台早期便参与剧本、选角环节，最终约定好价格。
例如，今年4月，唐德影视（华智数媒）便披露了爱奇艺与其控股子公司咖飞影视的联合出品协议，爱奇艺承担不超过2.45亿的投资总费用，并拥有完整且永久的知识产权，而咖飞影视则负责制作。垫资模式多发生于定制剧中。
定制剧的“垫资”模式如何运转？通过采访业内相关人士，我们总结了资金流动的两大关键节点：取得定制合同和平台第一次结算。
在早期开发阶段，主控团队使用自有资金进行开发。稍大一点的公司可能同时推进多个项目，直到部分取得平台的定制合同。
取得定制合同后，主控团队可凭借合同与外部资金协商垫资。外部资金包括影视行业上市公司、风投、基金等财务投资者。前者可能按关键拍摄节点分阶段打款，后者则倾向于一次性打款。
杀青后，平台进入结算阶段，第一阶段通常支付50%的约定价格。从此时开始，前期进入的外部资金逐步退出。出于风险考量，前期外部资金垫资的额度大概率低于平台第一阶段结算的额度。常见垫资份额在20%到40%之间。
垫资款项的收益约定有两种类型：一种是约定利润分成，另一种则类似于固投，事前约定投资的年化利率。
主控团队除承担前期开发风险外，仍需承担平台履约不够迅速导致的额外资金使用成本。特别是对于固投类基金而言，一旦回款速度不及预期，便会带来越积越多的资金成本。但如果垫资款来自业内公司，则可能有协商余地。
上市公司通过项目过会后进入、播出前逐步退出的方式，将前期开发和后期回款的风险留给了中小型影视公司或工作室，使电视剧投资成为一种“稳健型”投资。
以中广天择为例，其流动资产周转率在2024年突然拉升，借此实现影视投资收入跃迁。虽然“垫资”投资的单次利润率较低，但占用资金时间较短，通常仅有3到6个月，远小于过去版权剧的回款周期。公司流动资金的周转率提升，从而实现可观的利润率和收益。
2024年年报中，中广天择首次出现“保本型影视剧投资收益”并计入投资收益科目，2024年取得98万元，而2025年仅上半年便取得194万元，几乎达到2024年全年的两倍。与此同时，中广天择对外放出的影视投资款也恢复增长。
数据来源：公司公告
如下表所示，中广天择的流动资金周转率在2024年从过去的0.49快速回升至0.65，2025年上半年达到历史五年最高点。除了中广天择以外，稻草熊娱乐、欢瑞世纪、慈文传媒、百纳千成等公司也在2024或2023年前后发生流动资产周转率突增。
数据来源：wind
为什么上市公司选择垫资？
为什么这些电视剧上市公司愿意接受“垫资”模式？相关人士列举了以下几方面原因：一是部分公司追求安全、稳定的回报，而非高利润；二是部分公司寻求曝光度，增强行业地位和口碑；三是部分已有多个项目运作的公司，如完美世界，仍愿意接受对外部项目进行垫资，以分散风险。
归根结底，“垫资”模式兴起的背后，是定制剧取代版权剧成为电视剧公司开发的重心。
根据QuestMobile数据，2025年播出的定制剧比重超过版权剧，占据播出剧集的半壁江山。而徳塔文数据则显示，由视频平台主导的定制剧份额在2023年便已然超过版权剧。制片人表示，从目前各个平台的规划来看，未来版权剧的份额或将出现断崖式下滑。
2023年至今各类开发模式构成
数据来源：QuestMobile
数据来源：QuestMobile
版权剧份额减少带来两方面影响。一方面，所有资源向仅有的少数大版权剧集中。大版权剧所需的头部卡司和头部IP属于稀缺资源，掌握在少数头部公司手中。中小型公司或工作室则只能选择避开“大版权”竞争，转向定制剧策略。部分仍在坚持做主控的上市公司每年可能只“死磕”个位数版权剧，主要用来巩固行业地位。
另一方面，定制剧的利润率远小于版权剧，使得部分外部资金退出市场。过去的大版权剧毛利润率大概在30%到50%，而定制剧的毛利润空间仅有10%到15%。投资人坦言，在行业整体承压、利润的量和价同时被压缩的大环境下，纯财务型投资者大多不愿再投资电视剧行业。剩下的是更为安全稳定的平台资金、以及资金成本相对较低、追求稳定回报的电视剧上市公司。
这种开发模式并非我国所独有。Netflix的创作模式也大致相同——约定好总投资金额、由当地制作团队完成制作、最后版权归属于Netflix所有。在给定预算的情况下，主创团队必须自主控制成本、打磨出好的想法；而Netflix在拥有的众多版权中选择表现优异者进行IP开发，通过系列化和衍生品创造出更大的价值。
然而，相关人士也认为，国内距离跑通Netflix的这套模式还需要更多时间和金钱投入。面对市场环境、内容环境、消费习惯等多维度的不同，国内电视剧行业实际上仍要在成本和收益、“好内容”和“低风险”之间走钢丝。
垫资模式如何影响行业未来？
比解释新商业模式更加重要的是，未来的电视剧行业又会走向何方？
首先，这种模式的转变是否会影响电视剧公司的财务和业务能力？诚然，对于上市公司而言，无论款项是否完全收回，都不影响利润表中营业收入的核算以及在定期报告中进行中项目的呈现。但从现金流量表来看，不管是转向垫资等联合出品模式的公司，还是在坚持主控主投的公司，经营性现金流从去年开始大多保持流出状态。
这表明即使相较于版权剧时代，当下的回款时间略有缩减，但电视剧从投资到上线到平台打款的长周期对行业内公司形成的现金流压力仍然存在。与此同时，部分公司还出现应收账款突增。这两个现象都对上市公司财务的可持续性形成考验。
电视剧行业上市公司经营性现金流净额
数据来源：wind
从业务能力上来看，投资人表示，主控能力已经不再构成头部公司的护城河。平台在采购剧集时，更加看重的是项目的卡司，如是否配备了头部的IP、头部的主创团队和头部的演员。而上市公司或头部公司相对于中小型公司而言，主要的优势在于现有的业内资源和财务风险的承担能力，但前者的优势也并不牢靠。从这个角度来看，上市公司向财务投资者转型，也可以被理解为一种“扬长避短”。
需要注意的是，定制剧并不是上市公司“垫资”投资模式的唯一解。据了解，一些上市公司也会通过“垫资”这种方式投资版权剧，但必然是已经有明确平台购买意向的版权剧。
整个行业都在寻找新的盈亏平衡的锚点，行业需要的不只是好内容，而是能做到收支平衡的好内容。无论是垫资模式的兴起，还是定制剧取代版权剧的趋势，都指向行业正在极力寻找确定性和安全感。
“活下去”已经成为整个行业共同的目标。平台通过定制剧控制成本并将剧集的干预前置、上市公司及头部公司通过垫款投资模式控制风险并维持业内影响力、主控团队用对项目的控制权和利润换取长期生存的能力。
但众所周知的是，创新性和稳定性常常是鱼和熊掌不可兼得的，特别是对于内容创作而言。从当下的角度来讲，制片人表示，他感受到的更多的是对稳定的追求胜过对内容的追求。但两位相关人士都表示，电视剧行业的容量的确存在，好内容仍能做到“叫好又叫座”。而关键在于，现有的开发和投资模式如何才能做到对好内容“保驾护航”。
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你如何看待这一开发模式对行业的影响？
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