注意！外资风向开始出现大变化！

时间：2025-09-30 13:30:03　来源：边际财经实验室　作者：边际财经实验室

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Headline

野村：居民理财资金将继续涌入A股市场

外资对中国四类资产实现四年来全面净流入

国企效率大幅反超私企，趋势发生明显逆转

花旗：中国大规模普惠性减税时代或已结束

美国黄金储备市值已破万亿，但账面仅110亿

纳指内部分化达历史极值，个股巨震明显

AI股票主导美股回报与盈利增长

TSL：关税对美企利润冲击有限，无需担忧

美国VIX投资产品存在明显的结构性陷阱

AI或将再度拉大美国生产率与薪酬差距

欧元区经济景气指数微升但内部分化

日本正成为全球市场不稳定的新源头

日本巨头尼得科陷财务丑闻面临退市风险

新加坡人口在外籍劳工推动下创新高

发达经济体与新兴市场的界限正模糊

中国

1.相较于居民存款，规模达30.7万亿元且对资产回报更敏感的银行理财产品（WMP）市场，是A股更直接的潜在流动性来源。截至2025年6月，理财资金的股票配置比例仅为2.4%，远低于2020年底4.8%的峰值水平，若未来该比例恢复至前期高点，则可能为股市带来约7000亿元的增量资金。实际上，2025年7-8月股债市场的表现分化，已初步显现出理财资金为追求更高收益，可能已经开始进行内部债权转股权的再配置操作，预计这部分资金将主要通过机构通道流入市场。

来源：野村（《中国A股策略：三江汇流，一潮涌起》，）

2.在经历了数年的资金外流后，全球投资者正在2025年大规模重返中国市场，此前因监管收紧和房地产低迷而被贴上的“不值得投资”标签正逐渐褪去。官方数据显示，今年上半年外国对中国股票、债券、贷款和存款的投资首次实现了四年来的全面净流入。

来源：Bloomberg

3.中国规模以上工业企业的产成品周转效率在过去十年间发生了根本性逆转，至2025年1-8月，国有企业的产成品周转天数已从2016年约18天的高点持续优化至12天左右的稳定水平，显示出其库存管理和销售效率大幅提升。与此形成鲜明对比的是，曾更高效的私营企业，其周转天数从十年前12天的低点开始持续攀升，现已恶化至约25天。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.花旗预计，中国大规模、普惠性的产业减税时代或已结束，未来的财政支持将更具选择性。此前的减税刺激政策已使制造业税收占GDP的比重从2015年的22.5%大幅降至2023年的16.8%。尽管普惠性减税告一段落，但受益于外需韧性，2025年中国的出口退税总额预计仍将超过2万亿元，不过这类补贴未来或将面临调整。根据新的政策方向，中央财政将倾向于不再支持过度竞争的行业，而地方政府的补贴与优惠政策也将更趋统一规范，以服务于“全国统一大市场”的建设。

来源：花旗（《中国多资产｜“十五五”规划：必要的再平衡》，）

5.根据全国社会保障基金理事会数据，截至2024年末，基本养老保险基金资产总额为2.84万亿元，权益总额2.34万亿元。其中，全国地方养老基金资产总额达2.82万亿元，2024年投资收益率为5.52%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.根据香港金融管理局数据，截至2025年6月，香港家庭负债占GDP的比率微跌0.1个百分点至87.8%，但家庭负债总额在今年上半年的增长速度已加快至1.8%，显著高于2024年下半年的0.6%增幅。与此同时，房地产市场风险有所缓解，负资产住宅按揭贷款宗数从3月底的40,741宗回落至6月底的37,806宗。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.在2024年创下发行高峰后，2025年上半年香港的离岸人民币债务证券发行量有所放缓，总额同比减少5.8%至4,492亿元人民币，这一下滑主要源于中国内地私人发行人的发行额减少。尽管新增发行放缓，市场存量规模依然录得增长，截至2025年6月底，未偿还的证券总额较2024年底微升0.9%，达到12,714亿元人民币。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.随着美国联邦政府在9月30日财年截止日后面临停摆风险，一系列关键经济数据的发布可能被推迟，这将使美联储、投资者和企业无法正确评估经济状况。首当其冲的将是原定于10月3日发布的月度就业报告，以及后续的CPI等重要指标。这种数据真空将严重影响美联储在10月底议息会议上评估经济健康状况的能力，为其是否再次降息的决策增添巨大变数，并加剧整体经济的不确定性。

来源：Bloomberg

2.随着金价周一突破每盎司3824.50美元，美国持有的8100吨黄金储备的市值首次突破1万亿美元。该市值是其官方账面价值的90多倍，后者仍沿用1973年每盎司42.22美元的法定价格计算，仅为约110亿美元。巨大的价值差异引发了关于美国财政部是否应按市价重估黄金储备的讨论，此举理论上可释放约9900亿美元资金以缓解预算赤字。然而，由于该操作可能对金融系统流动性构成深远影响，该提议目前未被认真考虑。

来源：Bloomberg

3.纳斯达克100指数的内部分化已达到历史极值，其成分股的平均个股波动率与指数整体波动率的比率已升至2.65，追平了历史最高纪录。尽管科技股个股层面正经历剧烈的价格波动，但由于彼此走势的关联度极低，这些波动在很大程度上相互抵消，从而使得整体指数表现相对平稳。这种情况一般意味着公司基本面等特定因素而非宏观趋势，成为驱动股价表现的主导力量。

来源：高盛

4.自2022年11月ChatGPT发布以来，人工智能相关股票的强劲表现主导了市场，这些股票贡献了标普500指数75%的价格回报、79%的盈利增长以及90%的资本支出与研发增长。在此期间，直接参与AI业务的公司股价回报率高达181%，盈利增长124%；而剔除AI板块后的标普500其余成分股，其价格回报和盈利增长分别仅为25%和9%。

来源：摩根大通

5.根据TS Lombard的估算，即便美国公司承担三分之二的关税成本，到2025年第三季度末，关税对企业利润的累计冲击也仅约为5%，这一水平尚不足以对整体经济构成严重打击。更重要的是，在承受这一冲击后，美国整体经济的利润份额仍将高于2019年疫情前的水平。这是因为企业利润自疫情后已大幅扩张并维持在历史高位，因此关税造成的损失不足以完全侵蚀掉此前的巨大增幅。

来源：TS Lombard

6.BCA Research警告，美国失业率突然跃升的风险正在增加，因为职位空缺与失业人数比率（V/U ratio）已从2022年的高点大幅降至1.0以下，正在逼近0.8-0.85的历史“引爆点”。历史经验表明，一旦该比率跌破此阈值，失业率往往会加速上行。鉴于当前金融资产价格普遍反映了乐观预期，市场可能对这种劳动力市场的突然恶化准备不足。

来源：BCA Research

7. 受抵押贷款利率降至一年低点（6.34%）的提振，美国8月份成屋签约销售指数环比意外大增4%，达到74.7，创下五个月新高并超出所有经济学家预期。这一数据被视为长期低迷的房地产市场可能开始解冻的初步迹象，但复苏前景仍面临两大制约：大量持有低利率贷款的房主因锁定效应不愿出售导致库存紧张，以及疲软的招聘市场抑制了因工作搬迁产生的购房需求。

来源：Bloomberg

8. 视游戏巨头艺电公司（Electronic Arts）周一宣布，同意由银湖资本（Silver Lake）和沙特主权财富基金（PIF）牵头的财团发起的杠杆收购，交易价值约550亿美元，创下全球史上最大规模杠杆收购纪录。该财团将以每股210美元现金收购EA，较上周五消息泄露前的股价溢价25%。全球游戏行业在疫情期间的爆发式增长后陷入停滞，而私有化将使EA摆脱公开市场的季度盈利压力，专注于长期增长。

来源：Bloomberg

9.2025年，押注股市波动率将从低位回升的投资者大量涌入追踪VIX指数的交易所交易产品（ETP），其中规模最大的VXX基金资产规模激增超300%，突破10亿美元。然而，这些产品存在一个结构性陷阱：在VIX期货市场通常呈现升水（远月合约价格高于近月）的情况下，基金为维持头寸必须不断“卖低买高”地进行移仓，从而产生持续的移仓成本。讽刺的是，大规模的资金流入本身加剧了期货曲线的陡峭程度，进一步推高了移仓成本。这种机制导致此类产品虽能在短期内带来巨大回报，但长期持有者会因价值不断损耗而面临巨大亏损。

来源：Bloomberg

欧洲

1.欧元区9月经济景气指数（ESI）小幅升至95.5（8月为95.3），略高于预期95.2。消费者信心改善至-14.9（前值-15.5），建筑业信心升至-3.5（前值-3.6），但工业、服务业和零售信心分别降至-10.3、3.6和-7.7；分国别看，荷兰和德国分别降至99.9和89.3，西班牙升至104.7，意大利升至99，法国升至93。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.安联的一项最新研究显示，资本投资对欧洲就业的影响并非一概而论，而是取决于投资的具体类型。在德国、意大利、西班牙和波兰，传统的固定资产投资（GFCF）与劳动力呈现出显著的“互补”关系，即对厂房、设备等的投资能带动就业增长。然而，当投资转向驱动人工智能（AI）发展的软件和研发（R&D）领域时，关系则转为“替代”：在几乎所有被研究的国家中，对软件的投资都与劳动力需求的下降相关，这暗示了AI技术部署可能带来的岗位替代风险。

来源：安联研究

亚太

1.日本长达数十年作为全球廉价流动性来源和波动性抑制者的角色正在发生逆转，使其日益成为全球市场不稳定的一个新源头。随着日本央行逐步退出其收益率曲线控制（YCC）政策，主要的风险传导渠道在于日本投资者可能大规模抛售其持有的海外债券，将资金汇回国内。这种资金回流可能引发全球“套息交易”的连锁平仓，导致日元急剧升值、全球债券收益率上升，并大幅收紧全球金融环境，从而冲击股票和信用市场。历史数据也证实了这一风险：以往每当日本的融资环境趋紧（以日本国债互换利差衡量），全球风险资产（如标普500指数）几乎总会同步经历大幅回调。

来源：安联研究（《日本央行的耐心博弈》，）

2.全球最大微型马达制造商尼得科（Nidec Corp.）的财务丑闻进一步发酵，公司在一项正在进行的调查中发现了新的不当会计问题，导致其周一股价一度下跌4.8%。最新问题包括，其汽车逆变器业务可能多年来在向中国出口时，向中国海关瞒报了应缴的关税。雪上加霜的是，其审计师普华永道日本（PwC Japan）已对公司的年度报告拒绝出具审计意见。审计师的这一罕见举动，使日本电产直接面临被东京证券交易所列为“监视股”并可能在一年内摘牌的风险，因为投资者对其内部控制的信任已降至冰点。

来源：Bloomberg

3.新加坡6月人口同比增长1.2%至611万，创历史新高。该数据主要由外籍劳工增加推动，其人数同比增2.7%至191万，集中在建筑、船厂、加工及家庭服务领域；有公民身份的人口同比增0.7%至366万，持有永久居留权身份的人口维持在54万。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

新兴/前沿市场

1.印度8月工业生产同比增长4%，低于市场预期的5%，也较7月修正后的4.3%略有放缓，但仍快于上半年平均水平，显示美国初步关税尚未对工业造成显著冲击。分行业看，采矿业和开采活动增长6%（7月为-7.2%），公共事业发电增4.1%（前值3.7%），部分抵消了制造业增速放缓至3.8%（7月为6%）的影响。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.在美元走弱和金价飙升的推动下，以美元计价的南非富时/JSE非洲Top40指数在2025年迄今已上涨44%，大幅跑赢同期上涨23%的MSCI新兴市场指数。高盛预计，该涨势将持续，并预测未来一年将再上涨6.3%，其看涨观点基于美元疲软使南非央行得以维持低利率，以及金价上涨持续利好矿业股。尽管表现强劲，该指数目前的远期市盈率为11.5倍，较新兴市场基准指数仍有17%的估值折扣。

来源：Bloomberg

全球

发达经济体（G10）与新兴市场（EM）之间的传统界限正日益模糊，随着许多G10国家出现民粹主义抬头、财政政策不计后果以及央行受制于财政（财政主导）等现象，市场开始交易其货币的贬值风险。当前10年期政府债券实际收益率数据显示，尽管巴西等新兴经济体的收益率仍以超过7%的水平位居榜首，但部分市场已出现交叉。例如，新兴市场国家智利的实际收益率已低于发达国家新西兰。随着市场对G1O国家功能失调的定价加深，此类现象将愈发普遍。