一次关于估值、治理与“本土化回归”的深度解读：星巴克中国控股权易主博裕资本
持续半年多的星巴克中国控股权出售传闻，终于在2025年11月3日尘埃落定。这家进入中国市场26年的咖啡巨头宣布，与中国私募巨头博裕资本（Boyu Capital）达成战略合作，成立合资公司运营中国零售业务。根据协议，博裕资本将获得最多60%股权，星巴克保留40%股权及品牌、知识产权许可权，合资公司估值约40亿美元（无现金无负债）。
此次交易标志着星巴克中国正式开启“品牌全球+运营本土”的二元治理模式。合资公司计划继续运营现有约8,000家门店，并设定未来扩张至20,000家的目标。星巴克同步披露，中国业务整体价值（含出售所得、保留权益及未来授权费净现值）预计超130亿美元，这一多维度估值口径凸显其对本土化战略的长期信心。
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据知情人士透露，星巴克此次出售吸引了超过10家国际与本土私募机构参与竞标，包括凯雷（Carlyle）、EQT、红杉中国（HongShan/Sequoia China）、春华资本（Primavera）、KKR等。最终博裕资本胜出，其竞购方案呈现两大特征：一是通过市场化拍卖流程确定交易价格，二是买方结构以本土资本为核心。这种安排既符合星巴克“借力本土资源重启增长”的战略诉求，也反映了中国消费市场对国际品牌的深度重构能力。
判断这笔交易是否划算，需从四个维度拆解：
1. 规模与基线数据
截至2025年，星巴克中国门店规模约7,800-8,000家，年度营收约30亿美元。尽管门店数量持续增长，但同店销售增速放缓、客单价承压等问题凸显，反映出高端定位在本土低价连锁冲击下的挑战。
2. EBITDA与估值倍数
投标方以2025年预估EBITDA（息税折旧摊销前利润）4-5亿美元为基准，普遍给出10倍左右的估值倍数，对应40-50亿美元估值区间。这一水平在消费品牌私募并购中属常见，但低于星巴克全球平均估值倍数，折射出中国市场特有的竞争风险溢价。
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3. 估值合理性争议
支持“合理”的观点认为：10倍EBITDA符合强渠道、高品牌溢价资产的并购惯例，且买方可通过供应链优化、菜单本土化、价格策略调整等手段提升利润率，实现3-5年投资回报。对比瑞幸咖啡、百胜中国等同类标的历史估值，此次交易并未显著溢价。
反对者则指出：若以星巴克全球市盈率或EBITDA倍数衡量，中国业务估值明显偏低，反映出市场对“中国增长故事”的预期降温。激烈竞争、消费放缓及监管不确定性，迫使买方要求更高风险补偿，导致估值承压。
4. 交易本质：折价换速度与风险下沉
对星巴克全球而言，此次交易是“以部分折价换取现金回流+稳定授权费+保留权益 upside”的组合策略，对集团整体估值影响中性偏正面。对博裕资本等买方而言，较低估值提供了安全边际，而本土化改造潜力则赋予收益上行空间。双方利益诉求的契合，成为交易达成的关键。
1999年，星巴克在北京国贸大厦开设中国首店，以“第三空间”概念重塑都市咖啡消费场景。2000年代中后期至2010年代，公司通过直营与合资模式快速扩张，将门店覆盖至一线及新一线城市，同时尝试臻选店、烘焙工坊等本土化门店形态。
2014-2019年，星巴克中国进入高速扩张期，门店数量突破数千家，市场份额一度被估超30%。然而，2019年后本土品牌崛起（如瑞幸、Manner、库迪等），以更低价格、更快产品迭代和灵活营销策略抢占市场。星巴克虽维持门店扩张，但同店销售增速放缓，市场份额下滑至14%-34%（不同研究口径差异较大）。
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2023-2025年，星巴克启动战略调整：降价试验、精简SKU、强化数字化与本土产品开发，并公开探索“引入本土资本/合作伙伴”的选项。此次控股权出售，标志着其从“直营扩张”向“合资化本土运营”的彻底转型。
参考麦当劳中国与百胜中国案例，本土资本介入往往带来三方面效率提升：
1. 决策链缩短
本土管理团队对促销、定价、渠道调整的审批速度更快，能更敏捷响应市场变化。例如，麦当劳中国在引入中信资本和凯雷后，扩张节奏与本土化速度显著加快。
2. 渠道协同深化
本土股东方通常与电商、配送、社交平台建立深度合作，可推动场景营销、会员体系整合等创新。百胜中国（肯德基母公司）通过本土化运营，成功将门店网络与外卖平台、支付工具无缝对接。
3. 供应链本土化
本土买家在采购、冷链、本地供应商谈判中更具资源与议价能力，有助于降低成本。麦当劳中国通过优化供应链，实现了食材成本与配送效率的双重提升。
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然而，效率提升并非必然。本土化管理需平衡三大关键点：品牌资产保护（避免过度去品牌化）、门店体验维护（不破坏核心顾客关系）、长期资本投入（门店升级与数字化投资）。星巴克案例中，博裕资本的地产、渠道与政府资源网络，及其在本土化改造中的实操经验，为其提升运营效率提供了有利条件。但能否在保留星巴克全球标准与本土化创新之间找到平衡，仍是未来成功的核心挑战。
未来12-24个月，以下指标将决定交易成败：
1. 组织架构与高层人事
博裕与星巴克如何分配CEO/COO、董事会席位与决策权，是判定治理模式能否成功的首要变量。
2. 盈利改善路径
同店销售、客单价恢复、数字会员粘性、门店新开速率等KPI，需与合资承诺保持一致。
3. 渠道合作落地
能否与中国主流平台（外卖、支付、社交）形成更深层次商业协作，决定数字化转型成效。
4. 政策与监管环境
并购后能否顺利通过反垄断审查，以及监管态度，将影响长期运营稳定性。
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星巴克出售中国控股权，并非“退出中国”，而是通过治理模式创新，试图在“品牌全球统一性”与“运营本土敏捷性”之间重建平衡。这一决策折射出跨国消费品牌在华面临的共同挑战：在高度碎片化、快速演进的市场中，如何保持差异化溢价并实现规模扩张？
若博裕资本能在“敏捷化运营”与“品牌体验维护”间找到新平衡点，此次交易不仅将重塑星巴克中国的增长曲线，更可能为外资品牌在华治理提供新范式。其成效如何，需密切关注合资后的组织决策、业绩表现与渠道合作动态——这些才是检验“卖了”后能否“活好”的核心指标。
参考资料：
1. Starbucks press release — “Starbucks and Boyu Announce Joint Venture …”
2. Reuters / Bloomberg 关于 Boyu 领先竞购与交易结构报道
3. Starbucks FY2025 财报（公司披露中国市场营收与国际分部业绩）
4. 中国与国际媒体对中国本土投行/私募投标名单与估值讨论（彭博、路透、Huxiu 等）
5. McDonald’s、Yum China 等先例：McDonald’s 2017 年中国股权交易、Yum China 2016 年分拆案例（对比参考）
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