2025年上半年，全球债市经历了一场前所未有的波动，外资动向成为市场关注的焦点。特别是在美国国债市场，外资购买热情高涨，而中国债市则遭遇外资减持，资金流向出现明显分化。这一现象背后，隐藏着怎样的经济逻辑和市场趋势？
美国国债市场，外资购买势头强劲。7月份，外资总持有量攀升至9.159万亿美元的新高，较6月份增加了582亿美元。这一增长主要得益于日本和英国等大国的积极增持。日本稳居外资持有榜首，持仓量达1.151万亿美元，7月又增38亿美元；英国紧随其后，持仓量接近9000亿美元，涨幅约5%。美联储降息预期、贸易摩擦引发的避险需求，以及美元地位的稳固和流动性的充裕，共同推动了外资对美国国债的青睐。资本总是追逐低风险高回报的机会，美国市场深度大、进出便捷，自然成为外资的热门选择。
相比之下，中国债市则遭遇了外资的连续减持。从5月到7月，外资总持仓减少了3700亿元人民币，5月单月减持900亿元，8月又减了1000亿元左右，总持仓降至近五年最低，约4万亿元人民币。尽管外资在中国债市的占比仅为2.3%，整个市场规模达25万亿元，但这一减持趋势仍引发了市场的广泛关注。然而，深入分析后发现，这更多是机构调仓的常规操作。过去几年，外资进入中国债市主要是为了套利，利用中美利差通过外汇对冲赚取差价。但随着2025年中美利差缩小，对冲后收益率甚至转为负值，机构选择卖出锁定利润，转投其他市场。这一行为在全球市场并不罕见，并非针对中国。
与此同时，中国自身也在调整其外汇储备结构。7月，中国减持了257亿美元美债，持仓降至7307亿美元，创2009年新低。这一举措一方面是为了稳定人民币汇率，通过卖出美债换取美元进行干预；另一方面，也是受到贸易摩擦升级和出口受阻的影响，外汇储备增长放缓，投放到美债的资金自然减少。在全球去美元化的大背景下，中国正在分散其外汇储备，增加黄金等资产配置，并推动人民币国际化进程。
特朗普政府上台后，关税提高、供应链混乱以及股市波动，进一步推动了资金向美国国债的避险流动。美联储9月17日降息25个基点至4.00%-4.25%，美债价格小幅上涨，机构赚取了资本利得。5月，美债外资净流入达3111亿美元，其中私人部门净流入3332亿美元，官方净流出221亿美元。尽管4月美债外资还净流出146亿美元，但5月迅速反弹。资本总是流向机会更多的地方，美国国债市场规模庞大，尽管利息支出占GDP的3.2%，且债务规模持续快速增长，但美元霸权地位依然稳固，吸金能力强大。
中国债市外资流出确实带来了一定压力，8月抛售主权债后，债市还受到资金转向股市的影响。然而，这并非崩盘征兆，更多是短期调整。2024年9月股市大涨时，外资就从债市转向A股，减持了1300亿元以追求更高收益。2025年的情况类似，机构根据市场变化灵活调整配置，并非战略撤退。中国货币政策保持宽松方向，人民银行行长潘功胜表示将继续为经济回升和金融稳定提供支持。境内美元/人民币掉期点高企，中资行成为稳汇率的美元融出主力，1年期在岸贴水创2013年新高，有效稳定了汇率，没有让减持引发太大波动。全球资金并未全部倒向美国，美债前七月吸引4191亿美元外资，但中国减持只是部分现象，整体外资对美证券7月净流入仅2亿美元。华尔街正在调整布局，但很多人还未意识到这一点。加密货币市场方面，美债波动推动了资金流入比特币等资产，但这是另一个话题。
长远来看，债市拉锯没有常胜将军，全球市场就像一张网，每一次买卖都是权衡利弊的结果。美债热是避险情绪的集中体现，而中债冷则是市场波动的常态。中国债市依然具有吸引力，UBS报告指出，全球投资者因去美元化趋势而转向中国25万亿规模的债市。尽管外资持仓有所下降，但基本盘依然稳固，政策调整精准有力，经济韧劲十足。人民币资产成为投资者的新选项，跨境支付和贸易结算用量从2010年每月2000亿元增长至2025年的1.4万亿元，这奠定了坚实的基础。下半年外资对中国债的减持趋势有望缓和，8月后市场逐渐稳定，资金开始分散流向加拿大、日本、德国等市场。央行9月26日批准外资进入在岸回购市场，进一步便利了流动性。香港渠道不断拓展，离岸人民币债发行量增加。全球储备格局正在发生变化，中国正推动多元化进程，主权基金对人民币资产的兴趣不减。
美债增速放缓，美联储降息后债价保持稳定，但美国债务利息支出高达9520亿美元，占GDP的3.2%，且每年新增债务达3万亿美元，压力不容小觑。特朗普政府的关税政策、中东油价波动、移民政策收紧以及美元荒等问题，都迫使中资行稳盘应对。然而，中国却实现了就业和通胀的双控目标。对于投资者而言，不要死盯市场泡沫，而应轮动配置人民币ETF和黄金等资产。尽管美债抛售或新兴市场资本流出可能发生，但中国债市的对冲价值依然突出，长线布局下轮机会值得期待。资本总是看长远，结构性机会无处不在。中美债市的起伏是市场再平衡的过程，只有抓住背后的逻辑才能洞悉市场真谛。
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