在商业领域，不同商业模式对企业盈利能力的影响不容忽视。通过粗略研究，我们发现由于商业模式的不同，净利率的排序呈现出显著差异，分别是金融、品牌消费、资源、资源类制造业和工业类制造业。这一发现与巴菲特60多年的持股策略不谋而合，其重仓股多在品牌消费、金融、资源和传媒中反复切换，这无疑是经过商业模式筛选后的明智选择。
本刊特约 凌鹏/文
巴菲特素来重视净资产收益率（ROE），但ROE受周转率和杠杆的双重影响，其最纯粹的盈利来源实则是净利率。本文旨在通过比较不同商业模式下代表公司的净利率水平，为投资者提供有益的启发。
我们将商业模式细分为品牌消费、金融、资源、资源类制造业和工业制造业五大类，并选取各模式中已取得成功的代表企业，统计其2000年后所有年度扣非净利率的最大值、最小值及平均值，所有数据按平均值进行排序，以便更直观地展现不同商业模式的盈利能力。
商业模式与盈利能力深度比较
一、品牌消费：壁垒与提价权决定净利率
在品牌消费领域，我们选取了贵州茅台、五粮液、泸州老窖等12家公司作为研究对象，涉及白酒、中药、调味品等多个行业。数据统计揭示了两个重要现象：
其一，品牌未必直接导致高净利率。正如布鲁斯·格林沃尔德在《竞争优势》中所言，差异化、品牌未必能带来高盈利，因为维护这种差异需要付出巨大的代价。以汽车行业为例，高品牌知名度并不意味着高净利率。从所选公司的数据可以看出，茅台的净利率高达50%，平均40%，而青啤、伊利等则只有4%-5%的水平。因此，在研究品牌消费时，我们必须关注其壁垒、维护品牌的成本，只有拥有壁垒和竞争优势，才能将品牌力转化为提价权，进而维系高净利率。
其二，品牌消费品较难亏损，特殊情况下的亏损可能是买入良机。以伊利为例，2008年因次贷危机叠加三聚氰胺事件，其扣非净利率降至-8.3%，但事后看，这无疑是一个难得的买点。
二、金融：杠杆与拨备制度影响盈利
金融类包括银行、证券、保险和地产。由于金融类企业天然具有巨大杠杆，因此用净利率来衡量其盈利能力并不合适，这里我们用ROE代替。金融类的净利率和ROE普遍较高，尤其在景气时期，这与其杠杆特性密切相关。然而，杠杆也是一把双刃剑，因此金融企业首要的是建立完善的拨备制度。但遗憾的是，似乎只有银行业有事先的拨备制度，其他行业则往往事后补救。以地产为例，2017年之前，其损益表中“资产、信用减值损失”一栏鲜有计提，原因就在于当时处于土地和房价的长期牛市，未雨绸缪似乎显得多余。然而，这却是近几年该行业困境的根源所在，龙头企业的净利率和ROE都难免出现负值。
除地产外，其他金融类公司（特别是银行、保险）的高盈利主要来源于国家给予的特许经营权。既然享受了好处，自然也要为实体经济让利。
三、资源股：稀缺性与不可再生性保障长期盈利
在资源股领域，我们选取了石油、煤炭、铜等6家公司作为样本，包括中国海油、中国神华等。资源品会阶段性过剩，因此其净利率的波动较大。但由于其长期的稀缺性和不可再生性，资源股能够享受长期较高的净利率。
过去几年，随着新能源的发展，很多人认为旧能源将永远退出历史舞台。然而，这种看法在过去百年间曾阶段性出现。比如石油最初的用途是照明、代替鲸油，随着电灯发明，石油一度被认为“毫无用处”。后来汽车的出现又使石油焕发了生机。再比如区块链、人工智能的发展都需要大量的电力，而电力需求又回到了煤炭。因此，这些传统能源是大自然的一种馈赠，我们切不可因为一时的“无用”“过剩”而遗弃它们。
四、资源类制造业：资源价格波动影响盈利
资源类制造业如万华化学、海螺水泥等，这类公司与资源股有着千丝万缕的联系，它们本质上就是把资源品加工成商品。由于很多公司不直接占有资源，仅为加工，因此它们的净利率和资源价格关系复杂。资源价格不能太低，否则其需求和库存均会受累；但资源价格也不能太高，否则成本无法向下转嫁。正是由于这种属性，这类制造业公司的平均净利率要显著低于资源股。
五、工业制造业：缺乏壁垒导致盈利波动大
相较于上述四类，工业制造业的商业模式最差。它们既没有国家赋予的特许经营权，也不像品牌消费那样享有长期提价权，更不具备资源品的稀缺性和不可再生性。因此，其净利率整体较低，并且波动巨大。
然而，这类公司往往能短期傍上科技或某种赛道的快车，需求激增和短期供给不足导致其净利率飙升。此时，企业会憧憬美好的未来，大量投产。但由于缺乏足够壁垒，更由于技术快速迭代，这些产能在几年后会成为负担，使高企的净利率回归甚至出现亏损。
与资源企业不同，这类企业的产能无法窖藏。资源类公司即便出现了产能过剩，其产能也可以被窖藏起来，待到需求再起时拿出来使用，功效差别不大。但这类制造业产能设备一旦窖藏，再拿出时可能就是“废铜烂铁”，因此这类企业没有产能出清的概念。
因此，对于这类企业应警惕净利率高企的情况，往往好日子不过三年。但也确实有异常值存在，比如台积电。从1994年至2020年大致30年间，台积电平均净利率高达34.68%，从来没有低于10%。如果剔除科网泡沫破灭那三年（2001-2003年分别是11.54%、13.3%、23.28%），其平均净利率可以高达37.01%，完全可以比肩品牌消费。
一个重资产、高科技的制造业公司能长期维持这么高的净利率实属罕见。这可能与台积电断档式的技术领先有关系。其他公司在攻克10纳米时，它已经量产10纳米、攻克7纳米；等追赶者量产10纳米、攻克7纳米时，它早已量产7纳米、攻克5纳米。这种技术上的断档领先使台积电的量产制程一直保持高净利率，而其他竞争对手总要承受降价的压力。
建立参考标准，洞察商业模式本质
需要说明的是，本文的统计只是粗略研究，公司的选取和商业模式划分都存在较大主观成分。但从大致结论来看，由于商业模式的不同，净利率的排序确实是金融、品牌消费、资源、资源类制造业和工业类制造业。不同分类的行业天花板和波动性都可以参考其中的代表性公司。
新技术和新商业模式是两个不同的概念。本文按照商业模式划分是因为商业模式是一个企业做生意的本质方式。很多人将新技术和新商业模式混为一谈，实际上很多新的事物从商业模式上看只不过是旧瓶装新酒。但1999年的互联网确实是一种新的技术，同时也是一种新的商业模式。其实台积电也是一种新的商业模式，因为在它之前只有IDM、没有Foundry。
研究过往、研究各行业成功失败的案例是为了建立一种标准体系，这样我们就不会迷失在个股短期的高景气中。这就像地图一样，知道了山有多高、水有多深，方可在世间安然行走。
实际上一个人如果能从别人的失败中学到东西那就是最低的学习成本。研究失败、建立死亡列表对投资至关重要，是最有效的风控措施。还是芒格的那句话：“如果我知道自己死在哪里，那就永远不要去那个地方。”
而通过这些研究和比较我们也终于明白了巴菲特的行业侧重。看巴菲特60多年的持股其重仓多是在品牌消费、金融、资源和传媒中反复切换，前三者就是上文净利率较高的三类产业。传媒业在互联网出现之前也享有一定的区域壁垒，但互联网打破了这种壁垒，所以巴菲特在上世纪90年代以后就不再投资这类公司。可见巴菲特并非纯粹的“翻石头”，他的持股是经过商业模式筛选的，这几类行业比较容易附着价值、成为时间的朋友。
（作者系荒原投资董事长。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于10月18日出版的《证券市场周刊》
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