在私募基金领域，李蓓曾是一位备受瞩目的“私募魔女”。作为中国知名基金群体中为数不多的女性代表，她向来以辛辣犀利的风格向市场输出各类观点，在网络上拥有众多粉丝，堪称基金圈大V的代表人物。
然而，近几年李蓓的操盘水平却饱受争议。她主打的宏观策略基金，在实际运作中似乎逐渐偏离了原本的定位，更像是股票产品，也因此深受净值回撤的“折磨”。对于任何一位基金经理而言，净值曲线无疑是最具说服力的语言。在净值表现不佳的情况下，这位一向敢言的女掌门不得不选择了长达近两年的“主动静默”。就在多数人几乎将她遗忘之时，一个令人意外的转变出现了——她的产品净值悄然走出了一条修复曲线，如今距离改写历史新高，仅仅只有“数步之遥”……
“填坑”之路
时间回到2021年1月，当A股市场站上一轮牛市的高点时，半夏平衡宏观对冲基金却“逆风开局”。在市场高点成立一只基金，往往意味着要在泡沫退去后为前期的狂热“买单”。此后，净值曲线随着市场的整体下跌而“伤筋动骨”，几乎成了常态。
私募排排网的数据显示：李蓓的产品在运作期间，最大动态回撤深度达到了 -33.46%。这个“深坑”出现在2024年9月初，而距离之后改变A股命运的“924”行情仅有咫尺之遥。对于李蓓和她的客户来说，这款产品彼时已经成立三年有余，净值从高点一度回撤超过三分之一。虽然同期该产品的跌幅少于A股大盘（沪深300最大回撤为 -45.60%），但这种“跌得少也是亏”的投资体验，依然难以向那些一路“陪跑”的客户交待。
换言之，李蓓的操盘经历了一段相当难熬的“水下”时期，这与同期诸多知名基金经理的体验颇为相似。半夏投资的产品定位是大类资产配置，理论上是通过在股票、债券、商品等多个市场间灵活切换，力求穿越牛熊周期。然而，相关产品的表现却长时间与股市绑定，这与部分投资者的预期存在一定距离。
在过去三年净值不断下探的过程中，李蓓执掌的半夏投资规模显著缩水，最终导致“被动退出”百亿私募阵营。客户流失的同时，李蓓在市场上的发声也日渐减少，过去一年甚至到了“主动噤声”的程度，从昔日的“网红”基金经理转身归于沉寂。
就在外界逐渐对其“淡忘”之际，2025年5月末开始，她的产品净值曲线突然开始快速“上蹿”，并在9月末刷新了近两年的历史净值新高，“不知不觉间”弥补了此前两年多的失地。
距离高点“数步之遥”
那么，半夏投资产品净值曲线的“填坑”，是否意味着结束了一场持续多年的压力测试呢？答案并非如此。
通过复盘可以发现：李蓓产品的净值最高点出现在2023年4月21日，之后便一路下滑。截至2025年10月10日，该产品净值距离上述高点，还有不到十个百分点的距离。无论是对于李蓓还是投资者来说，目前产品虽然还未完全“解除警报”，但已经距离净值新高“不远”了。
对于基金经理而言，持续创造净值新高是衡量其投研能力的关键标尺。在正常的市场环境中，一到两年创一次新高，往往被视为能力合格的基准。尽管过去四年A股市场持续处于逆风状态，但我们仍然看到如邓晓峰、夏俊杰、杨东、董承非等基金经理多次突破前高。即便是不少以节奏“较慢”著称的私募同行，也纷纷在2025年内实现了净值的历史性突破。
对于投资者来说，唯有当净值真正突破前高，所有持仓者——包括那些在高点入局的客户——才能真正实现全面解套。
翻身仗靠什么？
拆开李蓓2025年的持仓细节，一个事实清晰无比：这场翻身仗，几乎全靠股票。（如下图）
名义上，她操盘的是“宏观对冲”策略，理论上应该在大类资产间灵活切换。但今年的实战轨迹显示，商品对净值的贡献微乎其微，债券只起到了压舱石的作用，真正把净值拉出深坑、推向新高的，几乎全是权益“押注”的功劳。
上杠杆策略
梳理半夏投资的运作报告可以发现：从2025年三月开始，该私募在产品中的权益净仓位提升至50%。这个仓位水平，至少保持至2025年8月末。（限于信息披露有限，我们无法获悉9月末的信息）
然而，这个股票的“半仓水平”，并不算高仓位，也低于她此前几年的“常态安排”。比如：2022年四季度，权益仓位在八成附近，2023年整个下半年权益仓位基本保持在七成以上。
既然仓位并不高，但产品净值涨幅却在今年年内跑赢沪深300指数近十个百分点。（如下图）
缘何如此？
通过梳理半夏投资对高净值客户的运作汇报，答案逐渐浮出水面：关键在于对“杠杆”的运用和对冲保护。
据其披露：“在8月初通过增加A股股指期货的仓位，提高了整个权益类仓位”。这句话背后，实则是通过股指期货这一工具，在不显著增加现金投入的情况下，放大了股票资产的暴露和弹性——本质上是一种“上杠杆”的操作。
然而，李蓓并非一味激进。她在七月末还察觉到市场局部过热后，随即“减持部分股指期货，增加一些股指看跌期权作为保护”。这一操作，既保留了多头方向的进攻性，又通过期权支付少量“保费”，为组合买了一份“下跌保险”。
因此，半夏今年股票仓位的精髓并非体现在“高仓位”上，而在于“带保护的杠杆”——以不算高的名义仓位，通过衍生工具撬动了可观的收益空间，同时进行对冲。这解释了为何仓位水平看似保守，净值弹性却远超市场。
另据了解：李蓓的个股多头持仓集中于具备顺周期、高股息、低市净率三个特征的资产上，也就是防御型资产。通常来讲，上述资产既能在市场回暖时跟上反弹，又能在不确定性中通过股息收益和低估值保护来控制回撤风险。这从另一个角度解释了为何李蓓权益仓位看似不高，但对净值贡献却十分显著。
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