文|翠鸟资本
作为中国房地产行业的'模范生'，万科（000002.SZ）曾是无数投资者心中的价值投资标杆。然而，近年来持续下滑的业绩和动荡的管理层，让这家昔日的行业翘楚蒙上了厚重的阴影。
日前，万科A发布公告称，董事长辛杰因个人原因辞去职务。紧接着，原总裁、CEO祝九胜被采取刑事强制措施的消息引发市场震动。这些高层变动，犹如一记记重锤，敲击着这家蓝筹股的根基。
曾几何时，万科凭借稳健的经营、透明的财务和卓越的公司治理，在数次行业周期中屹立不倒，成为投资者信赖的'避风港'。然而，面对房地产行业的深度调整，这位曾经的'优等生'也未能独善其身。
随着万科持续动荡，这家被视为行业最后防线的标杆企业显得愈发脆弱。万科为何会陷入今日之困境？是行业寒冬所致，还是内部早已出现裂痕？从高管被调查到流动性危机，万科正面临前所未有的挑战。
经营指标断崖式下跌：从盈利到巨亏
尽管万科早有'过冬'准备，但在房地产这场漫长的寒冬中，仍难逃伤筋动骨的命运。回顾近年财报，经营指标的全面下滑令人触目惊心。
2023年，在行业普遍承压的背景下，万科业绩大幅下滑，但仍维持了超过百亿的净利润。财报显示，公司实现净利润121.63亿元，同比下降46.39%，其中第四季度单季净利润亏损14.59亿元。公司称，业绩下滑主要源于开发业务结算规模和毛利率下降，以及部分项目计提存货跌价准备。
值得注意的是，这也是万科上市三十多年来首次不分红，无疑向市场传递了危险信号。
然而，2023年的业绩下滑仅是序曲。2024年，万科出现了上市以来的首次年度亏损，净利润亏损高达494.78亿元。公司解释，亏损关键原因包括项目存货跌价准备、应收账款减值、非主业财务投资亏损、资产交易价格低于账面值等。
大规模亏损是此前多项隐患的集中爆发。存货跌价准备81.4亿元减值直指高价地项目的历史包袱，264亿元的坏账计提折射出合作方暴雷的连锁反应，非主业投资亏损则暴露出多元化布局中的财务投资失误。
步入2025年，万科仍未摆脱困境。上半年，公司归属于上市公司股东的净利润为-119.47亿元，同比扩大21.3%。尽管万科一直强调经营现金流净额连续多年为正，但如今也不得不面对现金流的巨大压力。
现金流是企业的生命线。数据显示，2021-2024年，万科的现金及现金等价物增加额分别为-449.54亿元、-62.84亿元、-374.82亿元和-129.33亿元。2025半年报显示，公司整体净现金流-146.62亿元，其中经营性活动净流出30.39亿元，显示出'造血'能力急剧衰退。
同时，万科在公开市场和金融机构的融资渠道变得异常艰难。如果说2023年尚能'牢守安全底线'，2024年亏损尚未失控，那么到2025年则不得不面临现金流断裂风险。
2025年半年度财报显示，公司上半年实现营业收入1053.2亿元，净亏损高达119.5亿元，亏损较2024年同期有所扩大。实际销售额为691.1亿元，同比下滑45.7%。
仔细查看2025年半年报，万科亏损的出血点仍值得警惕。资产负债表上，规模巨大的开发和待开发项目及投资性房地产是潜在风险点。在市场下行期，这些资产面临巨大减值压力。截至2025年6月底，万科的存货规模仍高达4625.19亿元，投资性房地产规模高达1373.63亿元。
内部问题集中暴露：治理漏洞与权力重构
为化解万科债务危机，大股东深铁集团提供了关键支持。今年以来，深铁集团不断向万科提供借款。最近一次是在9月16日晚间，万科披露公告，深铁集团再次提供不超过20.64亿元借款，用于偿还公开市场债券本金与利息。至此，深铁集团已累计向万科提供借款259.41亿元。
这些低息借款（利率仅为年化2.34%）短期内有效缓解了万科的到期债务压力。深铁提供救援的大背景，与辛杰有密切关系。
2025年1月，深铁全面介入万科，辛杰出任董事会主席。随后，深铁对万科开始大规模借款，缓解了部分债务到期压力。但深铁的支持并非无条件。辛杰上任后推动万科内部大刀阔斧的变革，拆解原有事业部架构，合并区域公司，将分散的权力重新收归总部。
尽管万科是业内一哥，但内部问题积攒已久。此前，万科山东区域负责人及多名一线公司高管被带走调查，震动市场。虽然具体案情尚未明确，但信息多指向贪腐、利益输送、违规操作等内部治理的严重漏洞。
在房地产行业，营销、采购、项目拓展等环节一直是腐败高发区。当市场高速发展时，这些问题或许能被增长的业绩掩盖。但当行业进入存量搏杀阶段，效益至关重要，任何内部'跑冒滴漏'和权力寻租行为，都会直接加剧公司的财务困境。
此外，深铁自身的财务状况是否足以支撑对万科的持续输血？救助资金是来自市场化融资还是财政资源？如果救助方案设计不当，非但不能挽救万科，反而可能将风险传导至深圳国资体系，形成新的风险点。
看到万科如今的内忧外患，不知作为创始人的老王，碗中'红烧肉'还能否吃得下？
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