作者|范亮
编辑|张帆
封面来源|IC photo
甲骨文与OpenAI签订的“3000亿美元云订单”消息自曝光以来，市场反应剧烈。除消息公布后首个交易日股价暴涨36%外，其余交易时段均陷入剧烈震荡。这一现象背后，是资本市场对两个核心问题的深度思考：甲骨文是否有能力完成如此巨额的云计算服务交付？OpenAI又能否支付这笔天价款项？本文将从财务数据层面，深入剖析这一合作背后的资金逻辑与潜在风险。
甲骨文与OpenAI的合作要点可概括为：订单自2027年起分5年执行，年均下单600亿美元。这一规模相当于再造一个甲骨文——2025财年其总营收为574亿美元，其中云和许可证业务合计492亿美元。若订单如期兑现，甲骨文业务规模将翻倍。
然而，云服务是典型的重资产模式，收入增长依赖前期巨额资本开支。为承接此订单，甲骨文需先行扩建基础设施，其现金流与财务状况能否支撑这一计划成为市场焦点。
该订单或与OpenAI的Stargate数据中心项目直接相关。2025年7月，双方达成协议，将在美国增加4.5GW的Stargate数据中心容量。GW是衡量功率的单位，4.5GW数据中心的耗电量约相当于350万美国家庭。
建设一个4.5GW数据中心需要多少投入？
根据英伟达披露，建设1GW算力的成本约为500-600亿美元，其中芯片与系统占350亿美元。按此推算，甲骨文建设4.5GW数据中心需2250-2700亿美元资本开支。
若要在2027年订单开始前完成建设，甲骨文需在两年内投入超其总资产的资金，这显然不现实。更合理的假设是建设周期持续至2031年，年均资本支出平摊至约321亿美元。
甲骨文需面对的核心问题是：每年自有现金流能否覆盖这笔开支？
先不考虑外部融资及订单带来的现金流，仅以公司存量资金和经营现金流衡量：
截至2025财年（2025年5月31日），甲骨文账面货币资金仅107.9亿美元，明显无法覆盖321亿/年的资本开支。
现金流方面，2025财年甲骨文经营净现金流为208亿美元，创历史新高。这笔资金将成为资本开支的主要来源。
若甲骨文未来每年保持208亿美元经营净现金流并全部用于资本支出，与321亿美元/年的需求相比，仍存在113亿美元/年缺口。
此外，甲骨文每年需支付约35亿美元利息费用，近5个财年平均每年支付30-40亿美元现金股利。即便未来停止支付股利，利息费用仍是刚性支出。
因此，即使甲骨文将经营净现金流全部投入资本开支，仍存在约148亿美元/年、合计1036亿美元的资金缺口。
从甲骨文历年资本支出与经营净现金流对比看，2021财年前资本支出仅占经营净现金流约10%，但2025财年已略微超过经营净现金流。资本开支持续增加已成为趋势，且仅靠经营现金流已无法覆盖未来需求，外部融资成为必要手段。
图：甲骨文经营活动现金流、资本支出对比
资料来源：Wind、36氪整理
债务融资方面，截至2026财年一季度，甲骨文资产负债率为86.33%，维持多年高杠杆运营模式。其总资产1804.49亿美元（含商誉622.11亿美元），净资产仅246.66亿美元。剔除商誉后，甲骨文实质为债务资本驱动型公司。只要经营现金流能覆盖利息支出，债务规模并非主要考量因素。
据媒体报道，甲骨文9月底完成180亿美元投资级债券发行，另有多家银行正筹备380亿美元债券发行用于资助数据中心项目。
从9月底发行的180亿美元债券利率看，交易分为七个部分，期限从五年到四十年不等，利率范围在4.45%至6.1%之间，较对应期限美国国债溢价约1%，符合投资级债券水平。针对380亿美元债券发行，市场消息指出利率将溢价约2.5个百分点。
若这两笔债务资金均到账，甲骨文将募集到560亿美元，填补资金缺口的50%。
图：甲骨文资产负债率
资料来源：Wind、36氪整理
甲骨文敢于选择高杠杆资本模式，且市场愿意为其提供资金，一个重要支撑是其股权融资潜力。万得数据显示，甲骨文创始人拉里·埃里森仍持有超40%股份，在美股大型科技企业中极为罕见。高持股比例意味着其有足够余力在二级市场融资，尽管埃里森可能无此意愿，但潜在股权融资能力增强了债务融资信心。
此外，若将“3000亿美元云订单”的潜在利润计算在内，假设订单息税折旧摊销前利润（EBITDA）超1000亿美元、利润率超30%，则利润可覆盖资本支出缺口。
总体而言，面对巨额资本开支，甲骨文并非“无计可施”，而是有余力应对。其可通过债务、股权融资或依赖订单利润填补缺口。若两条路径协同发挥作用，资金将不再是最大难题。
从业务模式看，甲骨文前期通过高负债扩张资本开支、后期通过云服务获取稳定现金流的模式，与电站类资产高度类似。该模式可持续的前提是：前期资本开支形成的资产未来能获得稳定现金流。
若与高负债率的房地产行业对比，以中国恒大为例，2019年其资产负债率为83.75%，甚至低于甲骨文当前水平。不过，恒大债务融资主要来自银行借款，而甲骨文通过发行债券融资。债券偿还期限更长、更稳定，不易遭遇“抽贷”风险。只要甲骨文在债券到期前维持稳定现金流，债务风险较低。
因此，甲骨文获取资金的两条路径有效性均建立在一个核心前提上——“3000亿美元云订单”能持续有效执行，甲骨文未来可获得稳定经营现金流。分析重心因此从甲骨文的“交付能力”转向对OpenAI“支付能力”的评估。
根据彭博社消息及市场预测，OpenAI营收将持续爆发式增长：从2025年的约127亿美元跃升至2029年的1250亿美元，2030年进一步增至1740亿至2000亿美元。按线性增长测算，其2025-2031年累计营收将超7000亿美元。这意味着，OpenAI对甲骨文的3000亿美元采购承诺将占其总收入的43%。
但重大潜在风险在于，甲骨文并非OpenAI唯一云服务供应商。OpenAI与微软存在深度合作，同时与AMD等硬件厂商签订大规模算力采购协议。汇总后可见，OpenAI规划的云服务总支出可能接近甚至超越其乐观营收预测上限。
这一增长预期背后是极高的执行难度。OpenAI在2030年达到1740亿美元营收体量，约相当于2021年的微软、2020年的谷歌、2025年的Meta、2014年的苹果。这要求成立仅十年的OpenAI在未来五年内完成科技巨头耗时二三十年才达成的商业成就。
综合来看，甲骨文巨额资本开支能否落地，其资金能力固然重要，但OpenAI的商业化进程才是决定性因素。市场对甲骨文股价的反应印证了这一点：前期大幅上涨反映对合作前景的积极预期，随后剧烈波动体现资本市场对OpenAI能否兑现高速增长承诺的深层疑虑。
未来，甲骨文股价表现将不可避免地成为反映OpenAI商业化进展的敏感指标。
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