作者|郑皓元 实习生|胡若葭
主编|陈俊宏
10月28日，口子窖（603589.SH）发布三季度财报，其前三季度营收约31.74亿元，同比减少27.24%；归属于上市公司股东的净利润7.42亿元，同比下滑43.39%。其中，三季度单季业绩暴跌46.23%，净利润骤降92.55%，经营活动现金流净额同比下滑102.11%。创公司上市以来单季业绩最大跌幅与最低净利润水平。
公开资料显示，此前包含国信、广发、招商证券等多家机构对口子窖净利润预测为同比下滑22-45%，而当前业绩的恶化程度已远超多家券商预期。
Q3盈利几近腰斩
第三季度数据显示，口子窖实现营收6.43亿元，同比下降46.23%；归母净利润仅为2696.51万元，同比暴跌92.55%。这一单季盈利规模不足三千万的表现，在三季度包含中秋国庆旺季的背景下尤为惨淡。回顾前三季度，公司累计营收31.74亿元，同比下降27.24%；净利润7.42亿元，同比下降43.39%。基本每股收益1.24元/股，同比下降43.38%，盈利能力大幅削弱。
产品方面，口子窖中高端产品阵地失守。前三季度高端白酒销售收入为29.61亿，同比下降27.98亿元；中档产品销售0.41亿元，同比下降15.38亿元；低档产品为1.74亿元，同比增长25.09%。中高档酒销量的下滑，也使得公司毛利率由同期的74.77%降至70.96%。
从销售渠道来看，渠道老化已掣肘口子窖的发展。前三季度口子窖直销（含团购）和批发代理渠道分别实现2.2亿元和29亿元的销售收入，占比超92%的批发代理渠道同比下滑29.7%，而直销渠道增速虽有64.94%,所能带来的销售收入贡献不足8%。
利润端的恶化不仅源于收入规模收缩，更与成本费用刚性密切相关。前三季度，公司销售费用为5.15亿元，同比下降17.52%，降幅远低于营收27.24%的降幅；管理费用不降反增，同比微升1.23%至2.83亿元；研发费用同比增长26.03%至2219.07万元。在收入大幅下滑的背景下，费用端的相对高企进一步挤压利润空间，反映出公司在市场投入与组织运营上的效率困境。
现金流状况更是亮起红灯。前三季度，口子窖经营活动产生的现金流量净额为-3.9亿元，同比下滑208.91%；第三季度单季为-747.08万元，同比下降102.11%。公司解释称，这主要系销售商品收到的现金减少所致。数据显示，前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为29.82亿元，较上年同期的42.23亿元大幅缩水。货币资金余额也从2024年末的19.23亿元降至7.38亿元，应收票据更是从同期的6.34亿元减少至2.61亿元，降幅达59%，资金链压力凸显。
存货高企与合同负债下降进一步加剧了经营压力。截至2025年9月底，口子窖存货达62.18亿元，较2024年末的58.54亿元持续攀升；合同负债则从5.59亿元降至3.39亿元，反映出经销商打款意愿减弱，渠道信心不足。结合上半年数据，存货周转天数已攀升至1585天，远超行业健康水平，显示出库存去化艰难、动销不畅的严峻现实。
从单季度表现来看，口子窖的业绩失速自2025年第二季度已现端倪。当季营收同比下滑48.48%，净利润下滑70.91%，第三季度则进一步恶化。公司试图通过低档酒与直销渠道寻求突破，前三季度低档酒收入1.14亿元，同比增长25.09%，直销渠道增长64.94%至2.22亿元，但这些增长板块规模有限，难以对冲高档酒下滑带来的整体影响。在行业整体承压的背景下，口子窖的业绩弹性明显弱于同行。
高档酒失守与区域依赖加剧
口子窖的业绩崩塌，本质上是其产品结构与区域布局长期失衡的结果。前三季度，公司高档白酒收入29.61亿元，同比下滑27.98%，成为拖累业绩的主因。中档白酒收入0.41亿元，同比下降15.38%；唯一增长的低档白酒收入1.14亿元，同比增长25.09%，但占比仅3.6%，难以扭转大局。
事实上，口子窖的高端化困境持续已久，2022-2024年间，公司高档白酒的销售收入增速由1.94%降至0.06%，上半年以来高端白酒持续负增长态势。自2023年推出兼10、兼20、兼30以来，口子窖试图以该系列卡位300元至千元价格带，实现对古井贡酒与迎驾贡酒的追赶。然而，市场反馈显示，兼系列在终端动销乏力，价格出现倒挂，渠道推力不足。尤其在200-300元价格带，兼8与兼16面临古井贡酒古8、迎驾贡酒洞9的激烈竞争，未能形成有效突破。
产品老化问题同样突出。口子窖在消费者心智中仍以"五年型""六年型"等百元价位产品为核心认知，其在2019年推出的"初夏珍储""仲秋珍储"等新品因与原有产品体系冲突而收效甚微。尽管公司试图通过"兼系列"重塑产品矩阵，但其与"口子"系列在香型、酒体、价格带上高度重叠，形成"左右手互搏"，未能真正打开增量市场。
区域依赖痼疾未解。前三季度，口子窖在安徽省内收入25.87亿元，同比下滑27.24%；省外收入5.3亿元，同比下降23.93%。省内收入占比仍高达81.5%，显示出其全国化进程几乎停滞。在安徽省内，口子窖已被迎驾贡酒反超，沦为"徽酒老三"，且与古井贡酒的差距持续拉大。2025年上半年数据显示，古井贡酒省内收入约82亿元，迎驾贡酒为23.64亿元，口子窖仅为21.01亿元。
渠道结构亦反映出公司转型之艰。前三季度，直销（含团购）渠道收入2.22亿元，同比增长64.94%，表现亮眼，但占比仅7%；批发代理渠道仍是主力，收入同比下滑近30%。尽管公司持续推进"1+N"小商制改革，经销商总数增至1121家，但其对终端动销的掌控力仍弱于古井、迎驾等对手，渠道精细化程度不足。
大商制桎梏与产能扩张悖论
口子窖的困境，更深层次源于其战略路径的摇摆与滞后。长期以来，公司依赖"大商制"模式，由实力雄厚的经销商主导区域市场运营，厂家仅负责生产与品牌支持。该模式在早期帮助口子窖快速占领市场，但也导致其与终端消费者脱节，新品推广乏力，渠道控制权旁落。
尽管口子窖自2019年起推动渠道改革，试图从"大商制"转向"平台化运营"，并通过拆分代理权、发展团购渠道、增设经销商等方式提升渠道密度，但成效有限。2025年上半年，公司批发代理收入仍占渠道营收95%，同比下滑21.26%，显示传统渠道仍在持续萎缩。相比之下，古井贡酒凭借"人海战术"深耕终端，迎驾贡酒通过"1+1+N"模式强化渠道控制，均在一定程度上实现了渠道升级。
在产能布局上，口子窖的决策同样引发争议。公司持续推进"一企三园"项目建设，目标在两年内建成现代化白酒生产基地，以支撑"百亿口子"战略。然而，2024年年报显示，公司设计产能8万千升，实际产量仅3.95万千升，产能利用率不足50%。在行业进入存量竞争、动销不畅的背景下，逆势扩张产能不仅无法带来增长，反而可能加剧资产闲置与折旧压力，构成"产能悖论"。
高端化战略的推进亦显得力不从心。口子窖在品牌宣传中自称"兼香型白酒代表"，但其在千元价格带缺乏品牌认知基础与文化叙事能力。兼10、兼20等产品在口感、包装上的创新未能形成差异化价值锚点，反而因品牌力不足陷入与全国性名酒的"硬仗"。更矛盾的是，公司在高端化攻坚期反而削减营销费用，2025年上半年销售费用同比下降25%，反映出其在战略投入上的犹豫与退缩。
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