文 | 杨万里
近日，贝达药业第三次冲刺港股IPO的消息引发市场广泛关注。部分投资者在互动易平台上提出质疑：“对于港股上市投了反对票”、“公司在售8个药，却卖不过伏美替尼1个药，是有什么重磅项目使公司有勇气在目前市场环境下第三次冲击发行H股融资？”
从投资者的发言不难看出，贝达药业此次港股IPO之路备受关注。作为一家有着“A股创新药第一股”称号的化学制药企业，贝达药业自2016年在创业板挂牌上市以来，便备受市场瞩目。然而，其港股IPO之路却颇为坎坷，2021年曾两次冲刺港股IPO，均以失败告终。4年之后，贝达药业再次发起冲刺。
观察贝达药业三次冲击港股IPO的背后，公司核心产品面临竞争压力，国际化业务占比较低，净利润增速下滑等问题逐渐显现。今年上半年，贝达药业实现营收17.31亿元，同比增长15.37%；但归母净利润仅为1.399亿元，同比下降37.53%。此外，公司的资金压力也愈发凸显，短期偿债能力偏弱、经营性现金流下降，还有1.8亿的欠款未还。
贝达药业自2016年登陆创业板以来，一直被视为国内创新药的标杆企业。然而，近年来其财务状况却逐渐引发市场担忧。2021年2月和12月，贝达药业两次递表港交所，但均未实现港股上市。其中，第一次冲刺港股IPO时，已经过了聆讯，遗憾未能在有效期内完成。时隔4年，2025年9月10日，贝达药业发布公告称，筹划发行H股并在香港联交所上市。9月29日，贝达药业再次递交港股招股书，第三次发起冲刺。
贝达药业第三次冲刺港股IPO，有其融资紧迫性。公司在港股招股书中提示风险称，“若无法获得充足的资金，业务前景可能会受到影响”。从财务数据来看，贝达药业的资金压力确实不容忽视。
2023年至2024年，贝达药业的营收分别为24.56亿元、28.92亿元，营收增速分别为3.35%、17.74%。然而，在营收增速提升的情况下，公司的净利润增速却放缓，2023年至2024年，净利润增速分别为139.33%、15.67%。2025年上半年，公司更是呈现“增收不增利”态势，净利润同比下降37.53%，仅录得1.4亿元。
除了净利润下滑外，贝达药业的资金压力还体现在多个方面。截至2025年二季度末，公司的货币资金为5.272亿元，可交易性金融资产5027.62万元，而同期短期借款为1.526亿元、一年内到期的非流动负债为7.291亿元。这意味着，贝达药业账上的现金储备难以覆盖短期有息负债。
拉长时间看，从2021年至2024年，贝达药业的货币资金分别为7.92亿元、7.313亿元、7.52亿元、4.717亿元，现金储备缩水整体呈现下降趋势。此外，截至2025年二季度末，贝达药业的流动比率为0.774，速动比率为0.584，而合理值应保持在1以上。往前看，从2022年至2024年，贝达药业的流动比率和速动比率均低于0.9，说明公司近年短期偿债能力偏弱。
在经营性现金流方面，截至2025年二季度末，贝达药业经营活动产生的现金流量净额为4.450亿元，同比下降14.70%，造血能力有所减弱。存在资金压力的贝达药业，已出现研发投入缩水情形。2024年，公司的研发投入约为7.17亿元，同比2023年缩水2.85亿元。2025年上半年，研发投入约为2.986亿元，同比2024年上半年缩水约0.83亿元。
值得注意的是，贝达药业对外还有1.8亿的欠款未还。据了解，此前益方生物与贝达药业签订《合作协议》，双方合作开发创新药贝福替尼，协议约定在该药物触发两个里程碑节点时，贝达药业需分别向益方生物支付1亿元、8000万元款项。然而，今年6月份，益方生物在回复信息披露监管问询函时提到，存在逾期的应收款项为应收贝达药业的里程碑款项1.8亿元，其中部分款项逾期已超两年。
国际业务是贝达药业冲刺港股IPO拟发力的方向之一。2024年报显示，贝达药业的经营计划之一是推进自主创新药海外权益的转让工作。2025年半年报显示，公司产品贝美纳在美国、中国澳门获批及EMA申报启动。虽然贝达药业在探索国际业务过程中有成果逐渐落地，但海外业务对其业绩影响程度仍然较小。
以2024年为例，贝达药业来自国外的收入为3564万元，占营收比重为1.23%。同期，来自国内的收入为28.56亿元，占营收比重为98.77%。短期内，贝达药业的营收仍高度依赖国内市场。
在创新药企纷纷出海的背景下，贝达药业拟发力海外市场也显得尤为迫切。然而，其基石产品却正面临激烈的竞争压力。中报显示，截至2025年上半年，贝达药业已有8款在售药品，其中埃克替尼（商品名：凯美纳）、恩沙替尼（商品名：贝美纳）占当期主营业务收入10%以上。
凯美纳是贝达药业第一款上市药物，属于国内首个及目前唯一获批早期肺癌术后辅助的一代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR TKI）。公开数据显示，2016年至2019年，凯美纳带来的收入占贝达药业营收比重超过96%，被公司视为基石产品。然而，贝达药业在港股招股书中提到，凯美纳在中国面临来自其他EGFR TKI的激烈竞争，包括但不限于其他已上市的第一代、第二代及第三代EGFR TKI以及处于临床开发中的EGFR TKI。
太平洋证券出具的研报显示，中国已上市EGFR-TKI一代药物和二代药物分别有3个和2个，三代药物有7个，包括阿斯利康的奥希替尼、江苏豪森的阿美替尼、上海艾力斯的伏美替尼等。其中，奥希替尼占据主要市场。凯美纳作为一代EGFR TKI产品不算最新药物，而第三代EGFR TKI药物已是临床常规用药，并逐渐成为一线治疗标准疗法。
贝达药业的第三代EGFR抑制剂赛美纳（贝福替尼），原本被视为驱动业绩的新引擎，但市场表现暂未达预期。财务数据显示，2023年至2025年上半年，其销售额均未达到主营业务收入10%的披露门槛，分别低于2.46亿元、2.89亿元和1.73亿元。
再看贝美纳，它是贝达药业第二款上市药物，定位为“更适合中国ALK阳性肺癌患者不二选择”。然而，据媒体报道，贝美纳在美国市场获批上市之前，更早获批上市的ALK抑制剂有5款。这意味着，贝美纳在ALK抑制剂领域也需应对不同产品的冲击。
除了商业化产品外，贝达药业的在研项目也是外界关注的对象。截至2025年上半年，贝达药业合计有14个研发项目，有望为营收贡献新的增量仅有恩沙替尼项目（其中适应症为ALK阳性NSCLC患者的术后辅助治疗处于Ⅲ期）。剩余13个研发项目中，有1个对未来的影响是“有望拓展贝福替尼的适应症”，另有12个对未来的影响是“拓宽研发管线”，这意味着距离商业化仍有一段距离。
由此来看，贝达药业产品似乎有些青黄不接，新研发的药物还未能形成承接基石老产品的能力。综合来看，贝达药业资金压力较大，很多新产品处于研发中，急需资金支撑。若本次港股IPO能顺利通过，不仅有利于改善贝达药业财务现状，还能应对竞争态势并加速创新药产品出海进程。贝达药业后市经营表现如何，我们将继续关注。
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