导语：科创板“三无”神话能否再续传奇？
1. 溢价红利：泽璟制药拥有国内少见的创新药研发体系，已有3款产品上市、14条管线推进，且核心产品属同类首创，A股市场给予了较高的创新药溢价。
2. 盈利期尚未到来：公司连年亏损、现金流转负、资产负债率攀升至六成以上，可能持续亏损，股东连续5年未分红。
科创板首家“三无”上市公司——泽璟制药，在成立第六年迎来关键转折点。近日，公司宣布启动H股发行计划，拟在香港联交所挂牌上市，但具体时间尚未确定。与此同时，公司同步注销美国子公司，却又在上市计划中明确将实施国际化战略、布局海外业务。这一“注销与布局并存”的操作，引发市场对其海外战略逻辑的质疑，也为其港股上市的估值基础蒙上阴影。
三季报显示，泽璟制药2025年前三季度营收达5.93亿元，同比增长54.49%，但仍亏损9342万元。公司解释称，多纳非尼片需持续投入团队扩建和市场拓展费用，重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼片获批时间短且尚在市场准入阶段，其他产品仍处于上市申请或研发阶段，导致研发投入较大，尚未实现盈利且存在累计未弥补亏损。
泽璟制药成立于2009年，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等多个治疗领域的创新药研发。2020年，公司以A股市场首家“无产品、无收入、无利润”的“三无企业”身份登陆科创板，引发市场关注。财报显示，公司已上市和主要在研药物管线共14款，其中甲苯磺酸多纳非尼片、重组人凝血酶、盐酸吉卡昔替尼片3款药物已上市，多纳非尼片和盐酸吉卡昔替尼片合计有7种适应症处于临床期或NDA/BLA阶段。
“甲苯磺酸多纳非尼片”主要用于治疗晚期肝细胞癌、甲状腺癌，是首个国产氚代药物和肝癌一线靶向药，两大适应症分别于2022年及2023年纳入医保目录；盐酸吉卡昔替尼片则用于治疗骨髓纤维化（MF），是首个获批的国产JAK抑制剂类创新药物，但目前仍处于获批上市后的医学教育和推广阶段。
尽管拥有创新药研发优势，但巨额研发成本和商业成本导致泽璟制药科创板上市至今持续亏损。2020年至2024年，公司营收从2766万元增长至5.33亿元，五年翻了近20倍，但净利润分别亏损3.19亿元、4.51亿元、4.57亿元、2.79亿元和1.38亿元。值得注意的是，近年来公司研发费用持续下降，而销售费用却连续增长。2020年至2025年前三季度，销售费用从3507万元增至3.32亿元，同期研发费用则从3.14亿元降至3.03亿元。若这一趋势持续，未来销售费用或将超过研发费用支出。
泽璟制药在A股市值表现亮眼，上市时发行价33.76元，当日收盘价74.59元，市值达179.02亿元，资本市场认可主要源于其创新药研发实力。然而，上市后股价波动剧烈，2022年一度从超120元跌至21.68元/股的低谷，随后反弹至2025年7月的134.17元/股，但近期又下行至11月20日的102.8元/股，总市值约272.1亿元。
由于迟迟未兑现盈利，泽璟制药已连续5年未派现，这或使其港股上市的估值基础欠缺稳固性。市场能否给出预期中的折价窗口，是此次上市能否顺利推进的关键。此外，泽璟制药是A股罕见的“机构定价型”股票，其股价与四位公募基金经理的持仓变动紧密相关：中欧基金葛兰、工银瑞信赵蓓、汇添富张韡、富国基金赵伟。截至2025年9月30日，上述四大基金分别为公司第五、第六、第七和第九大股东，持股比例分别为2.67%、1.78%、1.67%和1.37%。今年10月公司股价“V字大震荡”期间，市场大量关注机构是否调仓。
今年4月，泽璟制药启动定增融资，计划融资总额不超过3亿元且不超过最近一年末净资产20%，授权期限至2025年年度股东大会召开之日止，但该议案尚需提交股东大会审议。公司明确称，募集资金主要用于补充流动资金，股东股权或将再次变动。投资人对泽璟制药IPO的判断存在分歧：部分卖方机构认为其拥有同类最优潜力产品，如ZG006、ZG005等三抗与双抗品种，全球稀缺；但另一种观点指出，公司核心收入依赖国内医保降价药品，销售费用占比超50%，研发投入连续三年下降，海外战略逻辑断层，美国子公司Gensun的清算表明国际化路径不畅。
泽璟制药在公告中明确表示，港股IPO主要用于国际化战略、海外业务布局和建立国际品牌。然而，2020年至2024年公司几乎没有海外收入，2025年上半年境外收入为0元，且标志性海外布局——美国子公司Gensun已被注销。注销公告与赴港上市公告几乎同步发出，公司称Gensun主要负责抗体药物的分子设计、新分子体外实验筛选等早期研究，而抗体研发的绝大部分工作由泽璟制药负责，包括抗体CMC全部工作及临床前药理毒理研究、临床研究等。截至目前，公司已完成大分子抗体技术平台的整合和完善。
GENSUN成立于2016年2月3日，是一家研发世界先进蛋白质药物的肿瘤免疫治疗公司，由泽璟制药通过全资子公司香港泽璟100%控股，后部分股权被稀释。2024年，香港泽璟以3288.87万美元收购GENSUN的36.43%股权，持股比例升至92.17%，并对外宣称“充满信心”。然而，GENSUN近年经营状况不佳，2024年亏损480.06万美元，2025年前三季度亏损438.20万美元，且连续两个时间段营业收入均为0，截至2025年9月30日净资产为-952.28万美元。短短一年多时间，从高价收购到宣布注销，成为泽璟制药海外战略最戏剧性的转折。
泽璟制药解释称，注销子公司系出于整体经营规划，旨在降低管理运营成本、提高研发效率、优化组织架构，并更好地运用抗体技术平台、保护知识产权、建立更具临床价值的产品管线。清算过程中，Gensun所有研发工作将由泽璟制药和子公司核心人员持续推动，财产全部分配给公司，研发人员将与公司团队整合。然而，公司一边宣称全球化，一边注销唯一海外子公司，且其财务报表显示长期无海外收入、连续亏损，需向投资人提供更详细的海外战略计划。
截至2025年前三季度，泽璟制药经营性净现金流净流出1673万元，同比下降125.11%；总负债超18亿元，资产负债率升至61.87%，显著高于行业均值（34%~35%）。对一家仍在大规模研发投入、销售费用高企的创新药企而言，这种现金流形态需警惕。公司需证明港股上市募资是“真需求”而非“补血”。此外，尽管公司近五年持续亏损，但高管和大股东财务收益稳步增长：实控人盛泽林薪酬从2018年的83万增至2024年的288万，大股东通过股价上涨实现账面财富增长。回顾融资历程，公司2020年IPO募资20.26亿、2021年定增约12亿，未来港股再融资，均为控股地位与经营稳定提供资金支撑。尽管无明确“套现”，但股东收益与公司亏损的反差仍引发讨论。
泽璟制药的未来不再取决于“故事”，而取决于关键产品ZG006、ZG005能否真正商业化，以及港股市场是否愿意为一家尚未盈利的公司买单。从“三无上市”到“真商业化能力”，泽璟制药的转型之路充满挑战。
猜你喜欢
