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近日，第三大国货美妆公司自然堂正式向港交所递交上市申请，引发市场广泛关注。作为国货美妆领域的资深品牌，自然堂此次启动资本化进程，既展现了其寻求突破的决心，也暴露出其在激烈市场竞争中面临的挑战。
资本化进程启动，家族企业引入外部投资
9月29日，港交所披露文件显示，自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）正式提交上市申请，华泰国际与瑞银集团共同担任联席保荐人。这一举动标志着这家老牌国货美妆企业正式开启资本化进程。
自然堂的发展轨迹与创始人郑春颖深度绑定。这位辽宁籍企业家毕业于东北财经大学，上世纪90年代投身创业浪潮，先后涉足电影放映、美容院经营等领域。2001年，郑春颖转战上海，创立伽蓝集团，即为自然堂的前身。
在股权结构上，自然堂带有鲜明的“家族企业”印记。此前，公司长期由郑氏家族全资控股，直至本次递表前，才首次引入外部力量。除两家员工持股平台外，加华资本、欧莱雅两大投资方分别注资3亿元、4.43亿元。目前，郑春颖与其弟妹郑春彬、郑春威、郑小丹合计持有87.82%股权，仍为绝对控制方；加华资本、欧莱雅旗下美町公司则分别持股4.20%、6.67%。最后一轮融资后，自然堂整体估值约达68.3亿元。
行业地位稳固，但增长节奏显乏力
自然堂在国货美妆领域颇具资历。招股书显示，公司当前位列国内国货化妆品集团第三，且自2013年至2024年的12年间，始终稳居国货化妆品品牌前两名，头部地位稳固。
然而，财务数据却透露出自然堂面临的增长压力。2022年至2024年，公司营收从42.92亿元逐步增至46.01亿元，年均保持小幅增长；但归母净利润则分别为1.47亿元、3.03亿元、1.90亿元，2024年有所回落。今年上半年，公司营收同比增长6.42%至24.48亿元，归母净利润同比增长7.02%至1.91亿元，短期业绩增速趋于平稳。
更令人担忧的是，在国货美妆赛道竞争加剧的背景下，自然堂的增长节奏已显乏力。2024年，韩束母公司上美股份（2145.HK）已在营收规模上实现对其的超越；同期，国货美妆头部企业珀莱雅（603605.SH）更成功突破百亿营收大关，进一步拉开差距。
线上、线下渠道布局差异显著
面对行业竞争压力，自然堂将上市募资方向聚焦于“加码营销、强化品牌、拓展海外市场”，试图通过资本化手段实现业务焕新。
作为国货化妆品头部品牌，自然堂曾将“中国第一”定为自己的发展目标。2023年初，自然堂董事长、CEO郑春颖曾提出“既要、又要、还要”的目标，即既要营收增长，又要利润大幅度增长，还要高质量增长。彼时，郑春颖提出的年度营收增长目标为18%。当年年底，郑春颖又宣称，自然堂将在2024年启动战略3.0，愿景成为中国第一、世界领先的科技美妆企业。
为了实现快速增长，自然堂在营销上持续保持高投入。2022年至2024年间，公司的销售及营销成本分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元，占总营收之比分别为57.0%、54.2%、59.0%。
但与同行相比，自然堂的业绩增速并不算亮眼。2022年至2024年间，自然堂的营收累计增长7.2%，同期上美股份、珀莱雅的营收分别增长了153.9%、68.8%。
与上美股份、珀莱雅相比，自然堂更加重视线下渠道建设。自2021年起，自然堂开始启用数字化运营系统“一盘货”，让公司线上、线下产品库存实现统一管理。2022年底，公司副总裁李敏还表示，“不仅不会放弃线下阵地，还会加大投入。”在2025年上半年，线下渠道为自然堂贡献了30.9%的营收。
招股书显示，自2025年起，自然堂进一步强化线下渠道布局，在标杆购物中心开设自营旗舰店。今年7月，公司在深圳设首家旗舰店，另有三家旗舰店将于当年下半年在上海、武汉及重庆陆续开业。
相比之下，上美股份与珀莱雅更加重视线上渠道。以上美股份为例，2025年上半年，公司旗下韩束品牌每月均位居抖音平台美妆品牌第一。今年上半年，上美股份线上渠道的收入占比高达92.7%。同期，珀莱雅来自线上渠道的收入占比也高达95.06%。
不过，线下渠道并未给自然堂带来业绩增量，近年来该渠道收入持续缩水。2022年至2024年间，公司线下渠道收入由17.2亿元降至14.2亿元，今年上半年再度下滑2.58%至7.6亿元。
单一品牌依赖待解，多品牌矩阵建设提速
与其他品牌相比，自然堂对主品牌的依赖程度更高。招股书显示，目前自然堂旗下共有5大品牌，分别为自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出。其中，自然堂品牌涵盖护肤、个护、男士护理、彩妆等多个赛道，珀芙研、美素、春夏主打护肤产品，己出则专注于儿童及婴儿护理领域。
从收入上看，自然堂品牌是公司收入的最重要来源。2022年至2024年期间，该品牌的收入占比由94.6%提升至95.6%。今年上半年，自然堂品牌收入为23.23亿元，占比94.9%。
相比之下，珀莱雅、上美股份虽同样高度依赖主品牌，但其他品牌也在培育中。今年上半年，珀莱雅品牌的营收占比为74.27%，同比下滑超5个百分点，美妆品牌彩棠的营收占比则同比增长了1.51个百分点至13.17%。同期，上美股份韩束品牌的营收占比为81.4%，同比下滑了2.2个百分点，第二大品牌一页的营收占比同比增长5个百分点至9.6%。
募资用途明确，出海计划提上日程
从募资用途上看，自然堂也正试图解决单一品牌依赖度过高、业绩增长缓慢等问题。招股书显示，自然堂计划将募资用于加强DTC（直面消费者）能力、丰富多品牌矩阵、加码研发扩大产品组合、升级生产设施及扩大海外业务等方面。
其中，丰富多品牌矩阵主要指通过孵化及收购等方式，拓展旗下品牌，包括拓展口腔护理及草本特色等产品类别。此外，自然堂还计划通过加码研发推进核心产品迭代。
出海也是自然堂的目标之一。公司表示，目前计划在北美和东南亚等地区拓展业务，建立海外事业部等。公司还计划寻找对国际品牌的投资及收购机会。
此次冲击港交所后，自然堂能否在存量竞争中找到新增长曲线，仍有待市场观察。
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