定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 李梦冉
编辑 | 阮梅
近日，蜜雪冰城以2.968亿元收购现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”53%股权，正式开启从茶饮、咖啡向酒类市场的跨界布局。这一动作不仅标志着其“早C（Coffee）晚A（Alcohol）”战略的深化，更因涉及CEO张红甫配偶田海霞的关联交易属性，引发市场对估值合理性与利益输送的广泛争议。
根据公告，蜜雪冰城通过“增资+受让老股”组合完成收购：先以2.856亿元认购福鹿家新增注册资本，取得51%股权；再以1120万元从独立第三方股东赵杰处收购2%股权，最终以总价2.968亿元实现控股。交易完成后，福鹿家将作为非全资子公司并入蜜雪集团报表。
争议的核心在于交易定价的合理性。公告显示，福鹿家2023年亏损153万元，2024年盈利107万元，2025年前8月未披露盈利，未经审核净资产1952万元。按蜜雪冰城2.856亿元认购51%股权测算，福鹿家整体估值约5.6亿元，对应市盈率（PE）高达523倍、市净率（PB）29倍，远超A/H股啤酒板块平均PE不足30倍、PB约2.5倍的水平。若维持当前盈利，蜜雪冰城需523年才能回本。
蜜雪冰城公告截图
北京至普律师事务所首席合伙人李圣指出，根据规则，上市公司董监高的配偶及其控制的企业属于法定关联方。此次交易中，福鹿家实控人田海霞（张红甫配偶）交易前直接及间接持股超80%，完全符合关联交易认定标准。尽管法律未禁止关联交易，但“严禁利用关联关系损害公司利益”是核心红线。
李圣分析，福鹿家市盈率、市净率远超行业平均，叠加公司刚扭亏、盈利规模仅百万级，却撑起数亿估值，易引发市场对利益输送的质疑。交易前，田海霞直接持股60.05%、通过麦浪同舟间接持股20.41%；交易后，其剩余股权（直接29.43%+间接10.41%）总估值仍达约2.2亿元，账面回报高达8.2倍。另一股东赵杰通过出售2%股权套现1120万元，剩余5.36%股权按收购价计算价值约3002万元。
蜜雪冰城在公告中承认该笔投资构成关联交易，张红甫已按规定放弃投票。公司董事（不包括张红甫）认为，交易遵循一般商业条款，符合全体股东利益。蜜雪冰城对媒体回应称，此次投资基于产业发展战略，且明确表示福鹿家与蜜雪冰城为独立品牌，无计划在蜜雪冰城门店售卖啤酒。
公告显示，估值师采用成本法、市场法和收入法三种方法。成本法反映资产“底价”，但可能低估成长型企业价值；收入法因福鹿家2024年才首次实现经营利润，短暂盈利难以验证长期预测，参考价值有限。最终，估值师选取市场法，参考7家可比上市公司（蜜雪冰城、茶百道、古茗、海伦司、华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒）的EV/LTM收入倍数，结合不可流通、有控制权等因素，测算出福鹿家估值区间为2.447亿元至2.766亿元，最终支付价略高于此区间。
艾媒咨询首席分析师张毅认为，市场法有一定合理性，但估值偏高源于福鹿家对蜜雪冰城的稀缺性与互补性。双方在渠道、供应链等领域的协同效应，是拉高估值的关键因素。如今啤酒连锁市场处于快速上升阶段，福鹿家能在茶饮赛道外产生业务协同，形成互补。
从商业逻辑看，蜜雪冰城支付的更像是一场战略豪赌。其核心目的不在于福鹿家现有的1200家门店，而在于通过“早咖+午茶+夜酒”的全时段消费链条，覆盖消费者不同时段需求，拓宽商业边界。
行业现状显示，茶饮与咖啡赛道已陷入严重饱和。中商产业研究院数据显示，2025年现制茶饮市场规模预计达3689亿元，同比增长17.97%，但增速较前几年放缓，行业从粗放扩张转向存量竞争。窄门餐眼数据显示，截至2025年10月15日，全国奶茶饮品门店总数47.8万家，近一年新开店15.7万家，净增长仅1.7万家，意味着超13万家奶茶店消失；同期咖啡行业有5.1万家门店离场。
在此背景下，寻找第二增长曲线成为行业共识。随着“早C晚A”消费习惯普及，酒类赛道被视为新蓝海。福鹿家重点发力多元化“风味啤酒”，策略与瑞幸早期以风味咖啡突破市场的路径相似，均通过降低消费门槛、贴合大众口味快速切入新赛道。《天猫啤酒趋势白皮书》显示，18岁-24岁的Z世代是啤酒消费增速较快的群体，“啤酒年轻化”市场空间广阔。
福鹿家产品截图
与此同时，平价精酿正成为行业转折点。一方面，工业啤酒销量持续下滑，以百威亚太为例，其2025半年报显示啤酒总销量43.63亿公升，同比下降6.1%；收入31.36亿美元，同比下降5.6%，中国市场销量减少8.2%，收入及每百升收入分别减少9.5%及1.4%。另一方面，高端精酿酒吧经营承压，《2024中国精酿酒吧白皮书》显示，仅不到23%的酒吧生意比去年好，其中仅3%有30%以上的提升。
相比之下，“平价精酿”成为新趋势。胖东来500ml精酿啤酒跌破5元、盒马浑浊IPA一升装仅19.9元，便利店也推出9.9元三罐的精酿套餐。中国酒业协会数据显示，2024年国内精酿啤酒市场规模突破800亿元，同比增幅超30%，赛道想象力远超茶咖市场。
蜜雪冰城在公告中提到，依托集团强大的供应链体系，双方可发挥在采购、生产、物流、研发、质量控制等方面的协同优势，提升福鹿家的产品力与成本优势。其真正目的，或在于复制“平价茶饮”的成功逻辑，通过构建全时段消费链条，实现对消费者需求的全面覆盖。
抛开争议，蜜雪冰城的高价收购本质是押注未来。其不看福鹿家当前体量，只赌能否靠自身资源做大做强。然而，茶饮与啤酒的消费场景、目标人群存在差异，原有经验能否复用仍存疑。这场豪赌能否兑现，需边走边看。
*题图来源于蜜雪冰城官方微博截图。
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