本文来源：时代周报 作者：张钇璟
图片来源：乐舒适官网
2025年11月10日，被誉为“非洲纸尿裤之王”的乐舒适（02698.HK）正式登陆港交所主板。上市首日，其股价表现强劲，开盘涨幅一度突破36%，最终以33.00港元/股收盘，较发行价上涨25.95%。然而，这一涨势未能延续至次日——11月11日午间收盘时，乐舒适股价已回落至31.60港元/股，跌幅达4.24%，市场情绪呈现明显分化。
根据股份分配结果，乐舒适全球发售9088.4万股股份，其中香港公开发售部分获1813.77倍超额认购，国际发售部分亦获34.33倍认购，最终每股定价26.20港元，全球发售净筹资约22.29亿港元。这一数据反映出市场对新兴市场消费品牌的强烈关注，但也暗含对长期价值的审慎评估。
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盘古智库高级研究员江瀚指出，乐舒适作为总部位于迪拜、深耕非洲市场的消费品牌，填补了港股在中东-非洲新兴市场标的的空白，短期内因稀缺性获得市场情绪溢价。但其长期增长逻辑仍存疑：一方面，公司近年营收与利润增速明显放缓；另一方面，极低的研发投入导致产品同质化风险加剧，在消费升级趋势下难以构建技术护城河。
随着乐舒适上市，创始人沈延昌、杨艳娟夫妇的身家迎来爆发式增长。招股前，二人通过Century BVI合计控制公司64.42%股权，上市后持股比例降至54.75%。以11月11日午盘市值计算，其身家较招股前增长近18亿港元，成为非洲消费市场造富的典型案例。
招股书显示，乐舒适的历史可追溯至2009年，由森大集团创始人沈延昌夫妇创立。早期作为森大集团内部业务分部，乐舒适于2009年在非洲加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，随后通过品牌矩阵扩张（Maya、Veesper、Cuettie等），逐步覆盖非洲、拉丁美洲及中亚市场。截至2025年4月，公司已在8个非洲国家设立51条生产线，年婴儿纸尿裤产能超63亿片，卫生巾产能近29亿片，成为非洲本土工厂布局最密集的卫生用品制造商。
本土化制造策略为乐舒适带来显著成本优势。弗若斯特沙利文数据显示，2024年乐舒适在非洲婴儿纸尿裤市场占有率达20.3%，卫生巾市场占有率达15.6%，双双位居第一。同年，公司婴儿纸尿裤销量达41.23亿片，卫生巾销量达16.34亿片，规模效应凸显。然而，与发达国家相比，非洲市场渗透率仍处低位：2024年婴儿纸尿裤渗透率仅20%（欧洲、北美及中国市场为70%-86%），卫生巾渗透率仅30%（欧美及中国市场为86%-92%），增长空间巨大。
财务数据印证了市场潜力。2022年至2024年，乐舒适收入从3.2亿美元增至4.54亿美元，复合年增长率19.2%；净利润从1839万美元增至9511.1万美元，复合年增长率达127.4%。公司表示，增长主要得益于非洲市场渗透率提升及拉丁美洲、中亚市场的业务拓展。
尽管业绩亮眼，乐舒适的招股书仍暴露出多重风险。首先，增速放缓趋势明显：2023年营收、净利润增速分别为28.6%、251.7%，2024年已降至10.5%、47.0%；2025年前四月，净利润增速（12.5%）首次低于营收增速（15.5%），盈利能力承压。
其次，原材料成本波动对公司利润影响显著。2022至2024年，生产材料成本占总销售成本比例均超80%，主要原材料包括绒毛浆、无纺布及SAP（高分子吸水树脂）。以SAP为例，其价格在2022年大幅上涨后于2023年回落，推动公司毛利率从2022年的23.0%提升至2024年的35.2%。但乐舒适预测，未来五年SAP价格将稳定上涨，绒毛浆价格也将以1.6%的复合年增长率上升，毛利率或面临下行风险。
乐舒适最受争议的莫过于其研发投入。2022至2024年，公司研发开支分别为15.6万美元、34.1万美元、53.1万美元，占总营收比例均低于0.2%。截至2025年4月，其研发团队仅4人，规模远低于行业平均水平。作为对比，国内纸尿裤代工龙头豪悦护理（605009.SH）2024年研发投入达1.07亿元，占营收3.65%，是乐舒适的200余倍。
图片来源：乐舒适招股书
江瀚分析称，低研发支出反映乐舒适战略重心偏向渠道扩张与成本控制，虽能短期提升利润，但长期将削弱品牌资产积累。奥优国际董事长张玥则进一步指出，若长期保持低研发投入，乐舒适将难以建立技术壁垒，现有供应链模式易被竞争对手复制，产品迭代能力受限，可能错失非洲消费升级中的高端市场机会。
“此外，低研发投入难以支撑原材料替代、环保工艺等核心技术创新。若国际纸浆价格波动或非洲环保标准提升，公司可能面临生产成本急剧上升的困境。”张玥强调。对于乐舒适而言，如何在保持规模优势的同时突破技术瓶颈，将成为其从区域龙头迈向全球竞争的关键考验。
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