文|宁成缺
来源|博望财经
泡泡玛特验证IP商业化路径后，又一家聚焦IP衍生品的企业——广东金添动漫股份有限公司，正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为招商证券国际与中国银河国际。作为拥有奥特曼、小马宝莉等26个知名IP授权的“IP趣玩食品龙头”，金添动漫能否成为“零食界泡泡玛特”，引发市场关注。
根据弗若斯特沙利文报告，以2024年收入计算，金添动漫已是中国最大的IP趣玩食品企业，市场份额达7.6%，同时也是国内第四大IP食品企业，市场份额2.5%。若此次上市成功，公司有望成为“IP食玩第一股”。
金添动漫的崛起始于创始人蔡建淳的“IP+食品”创新。2004年，蔡建淳发现印有动漫形象的零食更易销售，于是将《蓝猫淘气三千问》IP印在包装上，推出“蓝猫魔法饼干”，售价翻倍仍畅销。2009年，公司首次与奥特曼IP合作，2015年推出“奥特蛋”，将糖果与收藏玩具结合，精准击中儿童“集卡复购”心理。2016年，奥特蛋单品销售额突破1亿元，成为核心收入来源。截至2024年，奥特曼IP已贡献公司43.9%的营收，累计销售额超12.7亿元。
业绩方面，金添动漫表现亮眼。2022至2024年，公司营收从5.96亿元增至8.77亿元，期内溢利从3670.8万元跃升至1.3亿元。2025年上半年，公司实现营收4.44亿元，同比增长9.82%；期内溢利达7004.1万元，增幅13.45%。毛利率从2022年的26.6%升至2025年上半年的34.7%，远超休闲食品行业25%的平均水平。
目前，金添动漫已建成5大生产基地，拥有26个授权IP及超600个活跃SKU，产品覆盖糖果、饼干、膨化食品等五大类别。此次IPO募集资金将用于提升产品开发能力、加强品牌建设、扩充销售网络等。
尽管业绩增长显著，但金添动漫对外部IP的依赖成为最大隐忧。2022年至2025年上半年，IP趣玩食品销售收入占总营收的比重持续攀升，分别达到96.6%、97.6%、98.8%和99.5%。其中，奥特曼长期占据营收支柱地位，2023年收入占比高达63.0%，2025年上半年虽降至43.9%，但仍为第一大收入来源。加上小马宝莉和蜡笔小新，三大IP合计贡献近80%的营收。
这种高度集中的IP收入结构，导致公司面临版权成本上升、授权期限不确定等风险。2022年至2024年，IP版权费从2114.4万元增至3678.6万元，2025年上半年达2001.6万元，同比增长21.92%。版权费占销售成本的比例也从2022年的4.8%升至2025年上半年的6.9%。此外，绝大多数授权协议设有最低版权费条款，即使新IP产品销售额不及预期，公司仍需足额支付费用。
授权期限与续约的不确定性更是潜在风险。金添动漫现有的26个IP均为非独家授权，且公司未参与IP内容共创。所有授权协议期限通常为1～3年，一旦核心IP如奥特曼的授权到期且无法续约，将对公司业务造成重大影响。招股书显示，奥特曼的现有授权协议期限还剩12个月，柯南剩15个月，喜羊羊与灰太狼剩24个月。
除了IP依赖风险，金添动漫还面临渠道转型与财务压力。公司客户主要包括经销商、直销零售商和电商平台消费者。早期依赖经销商渠道，近年来为降低依赖，大力拓展与鸣鸣很忙、万辰集团等量贩零食店的合作，推动直销收入占比从2022年的3.5%提升至2025年上半年的43.2%。
然而，渠道转型也带来新挑战。随着直销渠道扩张，客户集中度显著上升——2025年上半年，第一大客户贡献23.6%的交易额，前五大客户收入占比达40.7%。渠道方强势地位日益凸显，鸣鸣很忙要求“排他性供货”并延长账期30天，名创优品等渠道商压低进货价，使金添动漫陷入“不降价就失去份额，降价则利润受损”的两难境地。
这种渠道结构变化对现金流造成压力。由于直销零售商普遍采用先交货后付款的结算方式，公司贸易应收款项快速增长，2025年上半年前五大客户的应收账款占比已达68.73%。贸易应收款项周转天数从2022年的3.5天延长至2025年上半年的10天，反映出资金回笼速度放缓。
在研发投入方面，金添动漫与行业头部企业存在明显差距。尽管研发费用从2022年的6.7万元增至2025年上半年的212.4万元，但研发费用率始终极低，最高仅0.48%。相比之下，泡泡玛特2024年研发费用率达4.86%，全年研发投入超70亿元，自有IP贡献超80%营收，毛利率高达66.8%。
研发投入不足与缺乏成熟自有IP的短板，直接制约了公司的盈利能力。相较于泡泡玛特66.8%的毛利率，金添动漫的毛利率表现明显逊色。此外，公司电商渠道发展滞后，2024年电商收入仅100余万元，占总营收的0.2%。在零食消费持续向线上迁移的背景下，这种过度依赖线下渠道的结构存在潜在风险。
公司治理与合规方面也存在隐忧。招股书显示，创始人蔡建淳通过直接和间接方式持有100%投票权，这种高度集中的股权结构虽然提升了决策效率，但也引发市场对治理透明度的质疑。公司还披露存在未足额缴纳社会保险及住房公积金、部分生产经营物业租赁未备案等合规瑕疵。
值得关注的是，原二股东孙剑（奥特曼中国大陆版权总代理上海新创华实际控制人）在今年5月退出，这为公司后续获得奥特曼IP授权增添了不确定性。若能成功登陆港股，金添动漫将获得讲述“IP+食品”新故事的重要舞台，并有望借助资本力量开启出海征程。然而，港股投资者历来对IP消费品板块持审慎态度，他们更看重企业是否拥有自主可控的IP资产和全球化的商业视野——而这恰恰是金添动漫的软肋。
从新三板转战港股，改变的只是交易场所，而非商业本质。金添动漫需要向市场展示的，是超越单一IP的可持续盈利能力，是建立自主品牌的清晰路径，是真正属于自己的核心价值。这条路，远比从新三板走到港股的物理距离，要漫长得多。
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