在医药行业的激烈竞争中，百济神州正以其独特的创新实力，书写着属于自己的传奇篇章。昨天在探讨恒瑞医药时，我们曾将百济神州与之进行了简要对比，指出百济神州作为国内唯一真正的创新药公司，其纯粹性相较于恒瑞医药的双轨模式更为显著。尽管两者模式不同，并无高低之分，但仍有一些朋友对此存在误解，因此，今天我们将深入剖析百济神州，探寻其背后的成功逻辑。
百济神州与恒瑞医药的差异，从上市之初便已显现。在招股书中，百济神州坦言：“公司可能永远不会盈利。”这一大胆声明，无疑让市场为之震惊。公司不盈利，上市何为？是圈钱还是为梦想买单？然而，这并未影响资本对百济神州的青睐。如今，百济神州的PE（TTM）高达563倍，近五年股价更是经历了三轮大涨，分别发生在2020年5月至2021年10月、2022年10月至2023年4月，以及2024年7月至今。
尽管在此之前，百济神州一直处于亏损状态，且亏损额不小，但这主要源于其每年巨额的研发费用投入。百济神州是一家纯粹的研发公司，不计代价、不在乎短期收益，只盯着国际医药巨头作为竞争对手。在国内，真正意义上与国际医药巨头正面交锋的，唯有百济神州。恒瑞医药出海主要依靠BD（商务拓展），而百济神州则是实打实地靠产品抢市场。
恒瑞医药从一开始便以盈利为目标，靠仿制药起家，属于盈利驱动型。而百济神州则专注于创新，这种纯粹性或专注度，正是资本对其青睐有加的根本原因。今年，百济神州终于迎来了盈利的曙光。
今年前三季度，百济神州营收高达276亿，同比大增44%，归母净利润11亿，同比也大增44%。从第一季度开始，百济神州便略有利润，可以说终于“上岸”了。这一成绩的取得，主要得益于泽布替尼这款产品的出色表现。泽布替尼的表现甚至超出了公司自己的预期，因此公司不得不两次调整今年的业绩预期。从2月份的发布，到8月份的第一次调整，再到11月6日的第二次调整，百济神州对泽布替尼的信心可见一斑。
根据新发布的业绩预期公告，百济神州预计今年的营收将达到362亿~381亿，下限提高了4个亿，同时费用从319亿调整为309亿，下降了10个亿。显然，今年百济神州将实现盈利，营收将大于成本和费用的总和。泽布替尼作为一款高价药，一个月的费用高达16000~17000美元，约合12万人民币。如此高昂的价格，决定了其主要市场在美国和欧洲。
目前市场上主流的BTK抑制剂有三款：伊布替尼、阿可替尼和泽布替尼。伊布替尼作为老药，曾是全球绝对的龙头，但如今已在逐步退出市场，今年上半年销售额已下降。阿可替尼增速不错，但泽布替尼作为新药，表现更为抢眼。上半年，泽布替尼销售额达到17.4亿美元，第三季度全球销售更是超过10亿美元，同比增长高达51%。尽管阿可替尼也在发力抢市场，但百济神州在新增市场已领先一步。
百济神州不仅研发费用高，销售费用也不低。目前，其主要任务是推广新客户。然而，随着规模的扩大，销售费用率正在逐渐降低。今年已下降到40%左右，相较于2023年一季度的73%，有了显著改善。这意味着，每100块的营收，现在只需花费40块的销售费用。值得注意的是，不能简单地将普通药企的销售费用率与创新药公司进行比较，尽管医疗企业的销售费用普遍较高，但逻辑不同。
前三季度的营收增速为43%，但销售及管理费用同比增长仅为14%。这意味着，多花1块钱销售费用，就可以多赚3块，这无疑是非常划算的。如果按照这个速度增长下去，明年泽布替尼全球销售有望突破40亿美元，成为龙头型大单品。第三季度，泽布替尼在美国卖了7.4亿美元，同比增长47%；在欧洲卖了1.63亿，同比增长68%。如果第四季度继续努力，说不定今年就能突破40亿美元。
百济神州之所以能取得如此成绩，得益于其在美国不计代价打造本土销售团队，而非采用外包方式。此外，为了防止美国搞事情，百济神州还将生产放在了美国，从代工到自主生产，理论上药品关税已无法影响其业务。当然，理论归理论，实际归实际，关税问题虽非首要，但未来的价格战问题才是重中之重。
按照外企一贯的风格，在自己领先时疯狂赚溢价，当竞争对手成长起来后，便疯狂降价打压。这在各个领域都很常见，药品也是如此。比如治糖尿病的药，当年售价多高，现在已成白菜价。今年的BTK药虽未打价格战，但明年我认为是必然的。伊布替尼已被集采（美国称通胀消减法案），如果2026年1月1日真的执行，将降价38%。阿可替尼则可能主动降价，以提高“可及性”（即抢市场）。
任何药品到了这一步，降价在所难免。泽布替尼增长太猛，阿可替尼压力越来越大。欧洲市场不容有失，伊布替尼已拿走一大块蛋糕，如果百济神州再抢走一块，阿可替尼将难受不已。去年百济神州在欧洲市场增长了近2倍，其规划是稳住美国市场，强攻欧洲市场。阿可替尼除了降价守城，别无他法。因此，留给百济神州的时间，其实不多了。
说到这里，可能有朋友好奇，怎么没看到中国市场？创新药在国内市场，确实难，难过集采那一关。中国市场虽大，但BTK药在中国有两个问题：一是已被伊布替尼占了坑位，专利要明年年底到期；二是国内多家药企已跃跃欲试，仿制药估计已出来，就等专利到期那一天。比如齐鲁、科伦等一批药企，都在望眼欲穿。专利到期后，仿制药批量上市，按照规律，2027年就要集采了，到时候伊布替尼估计就是白菜价了。
现在百济神州靠着80%~90%的毛利率，才勉强赚点钱。国内市场如果到了那个份上，百济神州肯定指望不上。从现在的全球格局和发展趋势来看，伊布替尼老大的位置短时间内还是挺稳，未来两年也就是毛利率下降的问题。百济神州当上老二是没问题，我个人不怎么看好阿可替尼，它的处境很尴尬，真要大幅度降价，对它其实也不好。
如果百济神州的未来就止步于此，我倒觉得也就那样，无非就是把泽布替尼做到六七十亿美元。我之所以依然看好百济神州，是因为年初的时候，公司宣布BGB-16673预计下半年进入全球III期临床，三季报证实了这一点。如上图所示，BGB-16673已经完成了第一个受试者入组。虽然百济神州自己把这款药归于CDAC，但实际上行业内还是习惯性归为PROTAC药物。从本质上来说，BGB-16673属于PROTAC技术的延伸，所以我们还是叫PROTAC吧。
这款药神奇的地方在于解决了患者耐药性的问题。你可能不懂这款药，但肯定明白耐药性。一般的药吃多了都会有耐药性，所以越吃越没用。是不是听起来就很厉害？确实厉害！所以现在全球还没有一款这样的药，而百济神州的BGB-16673是第一款进入临床三期的BTK PROTAC药。在我看来，这个信息才是整个三季报最有价值的信息。扭亏为盈什么的根本不重要，都亏了那么多年，还在乎这点利润。
如果这款药失败了，百济神州我觉得就有点尴尬了，未来总不能靠替雷利珠单抗吧？可是如果成功了，那百济神州就真要封神了！所以BGB-16673可以说是百济神州的封神一战。成了，中国第一家国际医药巨头；败了，那就真为梦想买单了。
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