2026年，“牛市”的下一步将如何演绎？如何精准捕捉下一个“稀缺资产”？这些问题成为投资者关注的焦点。2025年11月12日，中金公司港股与海外策略首席分析师刘刚在“2026年展望：牛市的下一步”万得3C会议线上路演中，给出了明确答案——全球资产配置的核心逻辑在于“跟随信用扩张的方向”。
一、市场隐藏主线：信用扩张方向决定资产强弱与资金流向
刘刚开篇即点破市场隐藏主线：“2025年全球资产看似纷繁复杂，实则有一条主线贯穿始终，即信用扩张的方向决定资产强弱与资金流向。信用扩张的领域表现强劲，而信用收缩的领域则相对落后。”
他进一步分析，过去一两年中国市场的脉络本质上是“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐。不同阶段，被认可的稀缺资产不断变化，资金迅速涌入形成共识，推动涨幅透支，随后寻找下一个机会。分红、国债、黄金、成长等资产均经历此轮动过程。
因此，对后市判断的关键在于两点：一是流动性环境是否被破坏，二是稀缺资产能否扩散到更广范围。
二、信用扩张三大主体，决定2026年投资策略
围绕上述问题，刘刚以“信用周期”为分析框架，拆解2026年中美投资脉络：
中国市场：转向信用周期震荡放缓与产业趋势延续
过剩流动性环境是否被破坏？从宏观、海外和微观三个维度看，至少到明年上半年尚未被破坏。宏观流动性最确定，微观流动性更有利A股，海外流动性更有利港股。但不宜过度放大资金入市效应。
稀缺回报资产能否扩散？较难。寻找稀缺资产本质是寻找信用扩张方向。从今年四季度开始，中国整体信用周期尤其是私人传统需求走向震荡甚至放缓，政策发力是关键，但财政有天然偏好和隐形约束。好在结构性景气仍在。
美国市场：信用周期逐渐修复甚至“过热”
在财政和货币“双宽松”、科技投资持续的环境下，美国信用周期向上：1）AI投资依然强劲，未出现泡沫化迹象；2）财政走向扩张，“大美丽”法案后逐步改善，增量来自关税协议中各国的投资承诺；3）传统需求小幅改善，幅度受限于降息幅度和步伐。
美股和美元在二季度前偏强，甚至不排除超预期冲高。但风险来自“过热”后的透支，下半年面临更多政策变数与扰动。
三、中国信用仍能扩张的三个方向：产业趋势、产能周期与外需映射
基于宏观角度对信用周期的分析，从四季度开始，中国整体信用周期再度走向震荡甚至放缓。上述特征指向稀缺回报资产或也难以大幅扩散，但结构性景气仍然存在。
目前景气仍有效。今年以来景气预期对市场定价的有效性明显提升，有利于投资者沿着景气结构方向寻找超额收益。以MSCI中国三级行业指数前向12个月盈利预期的同比变化衡量中观景气变动，其与市场表现的相关系数今年以来明显上升，“反内卷”行情启动后相关系数进一步回升至2018-2019年区间，目前处于历史上沿水位。
那么，如何寻找景气结构？刘刚指出，信用扩张的方向即是景气结构的部门。产业趋势主导下的AI主线（科技信用扩张）、产能周期视角下的困境反转（信用收缩暂缓、且或存在结构信用扩张）、和美国需求下的中美映射（外部信用扩张），或是三大结构性景气方向。
四、港股的“机会”：指数空间来自结构或回撤、来自估值而非盈利
如果说2024年是信用周期收缩且缺乏产业趋势，2025年是信用周期修复与产业趋势共振，2026年则将转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续。在这一情况下，稀缺回报资产也难以大幅扩散。
经过一年上涨，市场已站在了远不同于一年前的位置。恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价更是一度低于2018年初棚改周期的低位，都难言“便宜”。考虑当前水平，及今年主要以估值贡献为主的特征，接下来指数层面的空间打开需要盈利修复，不能单纯寄希望于估值和风险溢价的无限扩张。因此，基准情形下，市场指数层面空间有限，空间来自景气结构或意外回撤。
五、重点推荐方向
一方面，从资产定价逻辑看，刘刚建议依然可以适度保持分红资产的配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱。换言之，国内货币环境和利率水平仍有下行的必要。
另一方面，景气结构上，可以关注AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射）。当然，具体配置时，还需要综合考虑估值和拥挤度，毕竟高景气板块预期和拥挤度也较高，以求以更好的成本介入。
此外，中国PPI或在今年底到明年一二季度阶段性走高，可以作为市场届时在交易层面切换到顺周期和部分消费板块的契机。
别再问“市场会不会涨”，要问：“2026年，下一个稀缺资产是什么？”
本文基于中金公司分析师2025年11月【万得3C会议】线上路演实录整理，内容经作者授权发布，未经授权严禁转载。
证券报告研究名称：2026年全球市场展望：跟随信用扩张的方向（发布日期：2025/11/10）、2026年港股市场展望：“牛市”的下一步（发布日期：2025/11/10）
发布机构：中金国际金融股份有限公司
会议主讲分析师：刘刚SAC：S0080512030003
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