程强、戴琨（程强 系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
根据国家统计局发布的8月国民经济运行数据，我国经济呈现出生产端韧性尚存、需求端持续承压的格局。生产方面虽增速有所回落，但部分高端装备制造与新兴消费行业仍保持较快增长；需求方面，消费与投资均表现出边际趋弱迹象，经济增长主要依赖政策托底与结构性亮点。
一、生产端：韧性犹存，结构性亮点突出
8月，工业增加值和服务业生产增速虽有所回落，但生产韧性依旧较强。工业增加值单月同比增长5.2%，低于上月的5.7%，也低于市场预期的5.75%；服务业生产指数单月同比增长5.6%，同样低于上月的5.8%。尽管如此，部分行业仍展现出强劲的增长势头。
国家统计局在发布会上指出，“两新”政策（设备更新与消费品以旧换新）效果依然显著。在设备更新的带动下，8月锅炉及原动设备制造、电机制造等行业增加值同比分别增长11.9%和14.8%，相关的机床数控装置、包装专用设备等设备更新类产品增速均超过10%。在消费品以旧换新的带动下，8月份汽车用锂离子动力电池、充电桩、电动自行车产量均保持了两位数增长。
然而，工业与服务业生产也表现出边际走弱的趋势。这背后一方面是国内需求拉动弱，叠加海外环境不确定性；另一方面，“反内卷”效果、成本压力与盈利预期可能使部分产业减缓扩产。8月规上工企产销率录得96.6%，较7月的97.10有所下行，但仍旧处在年内高点。
二、消费端：复苏势头受阻，内需疲软
8月，消费端复苏势头明显受阻。社零单月同比增长3.4%，低于上月的3.7%，也低于市场预期的3.82%。内需趋弱的现实未改，前期政策带来的消费需求释放可能逐步退潮。
7月消费端已受“以旧换新”补贴节奏放缓与汽车零售转负的拖累，8月这一趋势延续。耐用品透支效应和居民收入预期偏弱的双重压力，使得消费市场整体下行。尽管餐饮和服务消费保持一定韧性，但不足以对冲整体下行趋势。
当前，内需疲软、消费信心和收入预期尚未显著修复，而补贴与刺激政策节奏可能滞后。部分耐用品和以旧换新需求的透支效应开始显现，高基数效应进入四季度可能加剧。消费低迷可能拖累整体经济恢复，特别是服务业、零售与消费链相关产业。与此同时，失业率或收入分配如果变差，可能进一步加剧消费弱势。
消费的趋势性改善或将更多依赖贴息、消费券、补贴等政策的及时落地与适度力度。
三、投资端：增速继续回落，房地产拖累加剧
8月，固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，低于3-7月的4.2%、4%、3.7%、2.8%和1.6%，基本呈现出连续走弱的态势。扣除房地产开发投资后的固投增速亦连续下行。此外，8月民间投资完成额累计同比下降2.3%，降幅也出现了进一步扩大。
从固投的结构上看：
1）制造业投资增速回落
发改委数据显示，8月2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕。制造业设备更新前期大量释放后，边际效益下降，叠加“反内卷”政策以及基数效应的影响，制造业投资的走弱不难理解。8月制造业投资累计同比增长5.1%，低于上月的6.2%，也低于市场预期的5.43%。
2）基建投资增速回落
基建投资方面，一方面高温、多雨天气或施工季节性因素对基建开工和施工有影响；另一方面，外部需求出现降温迹象，叠加国内有效需求不足、行业竞争激烈，企业投资回报率下行压力仍在，导致基建投资增速继续回落。8月基建投资（狭义）累计同比增长2.0%，低于上月的3.2%，也低于市场预期的5.44%。
此外，地产投资降幅扩大，继续拖累整体投资。基建虽有政策托底，但资金约束和地方化债压力使得增速回落。同时，新兴产业投资虽保持一定增长，但其规模尚不足以完全对冲传统行业的下滑。
3）房地产投资持续弱势
房地产投资方面，8月地产投资的弱势基本在市场预期附近。新开工、施工、竣工、销售、到位资金均在不同程度上继续走弱。从政策视角看，8月北京、上海两大一线城市相继放松限购，在818国常会强调“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”背景下，北上放松限购这一政策信号有望带动地产市场信心弱修复，楼市“金九银十”可期。然而，相关地产政策仍需进一步观测。
四、展望与风险提示
展望年内，短期经济运行仍将在边际趋弱与政策支持的交替中。在消费端、投资端可能继续弱势，但若补贴或项目开工能加快，有可能在年底看到一定回弹。四季度是关键窗口期，政策性金融工具、地方专项债、地方政府的项目落地、消费刺激政策等，是否能够集中发力，将决定全年能否稳住GDP增速。
尽管外部不确定性、地产低迷和民间投资偏弱等因素仍需关注，但总体上政策加力有望对冲下行压力，助力经济实现相对平稳运行。
风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。
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