王涵深度解析：本轮市场行情的逻辑、演进与阶段研判

王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

本文根据兴业证券首席经济学家王涵博士2025年9月15日电话会议内容整理，系统解析本轮资本市场行情的核心逻辑、演进路径及当前阶段特征。

一、本轮行情的三大核心支柱

本轮市场行情的底层逻辑可归纳为三大支柱：百年变局下的全球化破局、金融改革带来的资本市场定位提升、对美战略调整引发的风险偏好变化。三大支柱的稳定性决定行情走向。

支柱一：全球化进程与中国经济转型

中国经济面临的核心矛盾在于外部市场拓展。过去三十年，工业化、城镇化、全球化三重动力推动中国形成全球34%的工业产值，但当前三化进程进入新阶段：城镇化率达67%后增速放缓，工业投资转向存量升级，逆全球化趋势冲击海外需求。历史经验表明，英美均通过全球化实现产能匹配，中国需进一步推动全球化以突破增长瓶颈。

具体表现为三大路径：

1. 房地产价值重估：借鉴英美经验，全球化可扩大中国地产需求客群至全球80亿人口
2. 南南合作双赢：中国过剩产能与全球南方工业化需求天然契合
3. 品牌溢价提升：汽车、消费电子等领域全球竞争力增强将带动内需消费

西方炒作“中国产能过剩论”实为贸易保护主义，全球政经秩序话语权争夺决定市场对中国经济的基本面判断。作为全球第一大工业国，中国倡导的开放秩序终将实现，为A股提供信心支撑。

支柱二：资本市场枢纽地位确立

二十大以来金融改革凸显资本市场重要性。2023年国务院机构改革中，证监会从直属事业单位升格为直属机构，中央金融工作会议明确“资本市场枢纽功能”。资本市场定位提升始于顶层设计，而非市场普遍认为的“924行情”，政策延续性为行情提供制度保障。

支柱三：对美战略调整与风险偏好提升

2024年四季度以来，中国采取更积极主动的对美战略。六代机研发、四川舰亮相等国防实力展示，以及对等关税反制措施，配合媒体对“卡脖子”技术突破的充分报道，显著提升市场对中国经济前景的信心。投资者风险偏好上升反映为市场估值修复。

二、行情演进的两阶段与三条主线

本轮行情将呈现“先估值、后盈利”的两阶段特征：

第一阶段：估值驱动（进行中）

市场围绕“全球政经秩序话语权竞争结果”形成三条主线：

1. 硬实力板块：军工、高端装备制造等体现国家竞争力的行业
2. 科技反卡脖子：光刻机、先进制程芯片等关键技术突破领域
3. 制造业龙头出海：新能源车、光伏等具备全球领先产能的行业

第二阶段：基本面驱动（待确认）

当市场形成中国引领全球化深化发展的共识后，行情将转向基本面兑现。房地产需求将考虑全球客群，金融板块跨境业务需求增长，市场热点呈现“百花齐放”特征。

三、当前行情阶段的五个判断维度

从五方面看，市场仍处于估值驱动阶段初期：

1. 估值合理性：A股主要指数PB处于历史中位数，与发达国家市场相比估值合理



数据来源：Bloomberg

2. 市值占比：A股市值占全球8%，显著低于17%的GDP占比，金融化程度低
3. 投资者情绪：50ETF期权波动率处于低位，市场波动属正常调整



数据来源：聚源

4. 机构持仓：基金收益分化大，持仓结构分散，踩踏风险低



数据来源：聚源

5. 增量资金：债市资金转股诉求增强，人民币升值带动外资回流

四、总结与风险提示

本轮行情的三大支柱未发生系统性变化，底层逻辑稳固。当前处于估值驱动阶段初期，硬实力、科技反卡脖子、制造业出海为三大主线。市场估值合理、增量资金潜力大，系统性风险可控。需关注国内外经济政策不确定性、地缘政治风险及全球经济金融风险。