百亿市值蒸发背后：BaaS模式从创新标杆沦为欺诈靶点
作者 | 虞灝
编辑丨于婞
来源 | 野马财经
一场由新加坡主权财富基金发起的诉讼，将蔚来汽车推向舆论风暴中心。这场始于2025年8月的法律行动，不仅让蔚来引以为傲的电池即服务（BaaS）商业模式遭遇信任危机，更引发其股价在中、美、新三地市场同步跳水。10月16日港股盘中暴跌13%至47港元，新加坡市场下跌9.48%，美股盘前交易跌幅超7%，一日之内市值蒸发超百亿港元。
尽管10月17日股价出现反弹（港股涨2.17%报50.35港元，美股微涨0.15%，新加坡涨2.7%），但这场诉讼暴露的财务透明度问题，仍在持续动摇投资者信心。
诉讼发起方新加坡政府投资公司（GIC）并非普通机构，作为管理超8000亿美元资产的主权财富基金，其此次罕见地以原告身份在美国法院起诉昔日投资对象，直指蔚来通过BaaS模式进行证券欺诈。核心指控显示，蔚来涉嫌利用复杂的会计手段粉饰收入，将本应分期确认的电池租赁收入一次性计入财报。
蔚来方面10月16日晚间回应称，该诉讼源于2022年做空机构灰熊的指控，并非针对当前经营状况。但市场显然对此解释并不买账，这场跨越三年的争议再度浮出水面，将蔚来推至风口浪尖。
主权基金打破传统沟通方式
作为全球规模最大的主权财富基金之一，新加坡政府投资公司（GIC）自1981年成立以来，始终以稳健长线投资著称。此次其主动发起诉讼实属罕见，据财新网报道，这是已知首例主权财富基金在美国起诉中资企业的案例，彻底打破了主权基金通常通过非公开渠道沟通的传统。
这种强硬姿态或与其过往投资教训有关。2020年瑞幸咖啡财务造假事件中，GIC虽在股价崩盘前大幅减持，但仍对涉及复杂关联交易的公司保持高度警惕。此次诉讼中，GIC将矛头直指蔚来电池资产合资公司武汉蔚能电池资产有限公司（简称“蔚能”）。
根据法庭文件，GIC于2025年8月28日在美国纽约南区地方法院起诉蔚来及其创始人李斌、前CFO奉玮。诉讼核心指控蔚来通过蔚能不当确认收入，将本应分期确认的电池租赁收入一次性计入财报，涉嫌虚增超6亿美元（约43亿元人民币）营收。
图源：罐头图库
收入确认争议：一次性确认还是分期确认？
GIC指控显示，蔚来将生产的电池大规模出售给蔚能后，立即确认全部收入。但终端用户实际是通过按月支付订阅费使用电池，根据美国会计准则，这部分收入应在订阅期内逐步确认。GIC认为，蔚来此举将“未来数年”收入提前确认，严重扭曲财务数据。
更关键的是控制权争议。尽管蔚来仅持有蔚能19.8%股权，但GIC主张蔚来通过合同条款、服务维护、担保协议等方式实际控制蔚能。若此指控成立，蔚来需合并蔚能财报，其提前确认收入的会计操作将彻底失效。
数据显示，蔚能成立后蔚来2020年四季度收入从28.5亿元增至66.4亿元。GIC声称在2020年8月至2022年7月间买入5445万股蔚来ADS，按股价波动估算损失可能达5亿-20亿美元。
目前法官已暂时中止诉讼，等待2022年集体诉讼判决结果。蔚来高管16日晚间向媒体表示，这是灰熊做空报告的“幽灵再现”，但近期炒作动机存疑。
有趣的是，蔚来用户运营负责人杨波16日深夜曝光理想汽车销售转发蔚来负面新闻，并建议客户放弃定金。杨波配文称：“总有一些人会跳出来给自己的品牌减分，国产新能源路还很长，别这么急！”
图源：微博@蔚来的杨波
三年前的指控为何卷土重来？
GIC的核心指控几乎复刻了2022年6月灰熊研究的做空报告。当时灰熊直指蔚来利用未合并关联方蔚能夸大收入，称其2021财年净利润虚增约95%，将未来订阅收入转化为当前销售，比喻为“寅吃卯粮”。
灰熊报告将蔚来与蔚能的关系，比作瓦兰特制药与其秘密控制的药房Philidor。后者因制造虚假销售记录导致股价暴跌90%，并遭SEC重罚。所有争议都围绕蔚来BaaS模式展开——消费者可只购买车身，电池通过租赁获得，初始售价降幅达数万至十万元，显著增强产品竞争力。
图源：罐头图库
会计难题：收入确认时点之争
蔚来认为，电池出售给蔚能时所有权已转移，根据权责发生制可一次性确认收入。但灰熊与GIC主张，蔚能并非完全独立第三方，蔚来对其拥有“重大影响”乃至“实际控制权”，交易应视为内部关联交易，收入需随终端用户付费分期确认。
面对指控，蔚来2022年迅速驳斥报告“毫无依据”，并成立独立委员会调查。2022年8月调查结论显示指控无事实依据，SEC同年9月问询后也未采取进一步行动。当时德意志银行、摩根士丹利等投行均认为做空报告误解了BaaS模式。
销量增长难掩盈利困境
尽管蔚来坚决否认指控，但诉讼再次将财务状况推至聚光灯下。2025年二季度财报显示，公司总营收190.1亿元人民币，同比增长9%，但净亏损仍达49.95亿元。整车毛利率10.3%，综合毛利率10%，盈利空间极为有限。
现金流方面，截至6月30日现金及等价物总额272亿元，但公司9月刚完成11.6亿美元股权融资，显示对外部资本的高度依赖。与之形成鲜明对比的是运营势头——三季度交付量达8.7万辆，同比增40.8%，9月单月交付3.47万辆创新高。
图源：罐头图库
分析师分歧：创新故事还是财务工程？
华尔街分析师对蔚来存在明显分歧。MarketBeat数据显示，截至2025年10月分析师共识评级为“持有”，平均目标价6.35美元。瑞银给出8.5美元看涨目标价，巴克莱则仅3美元看跌，摩根大通、美国银行等机构目标价散布其间。
这种分歧反映了市场对蔚来的两种对立叙事：看多者重视BaaS生态系统和交付增长蕴含的长期价值；看空者则关注财务工程风险、现金消耗及法律治理问题。
致命伤：诉讼威胁融资生命线
对于仍处于“烧钱”阶段的蔚来而言，资本市场融资渠道就是生命线。而悬而未决的证券欺诈诉讼，可能引发恶性循环——诉讼增加融资风险，导致成本上升甚至渠道受阻。蔚来的商业模式具有极高资本强度，技术研发、产能扩张、换电站铺设均需持续资金注入。
无论诉讼结果如何，这都已成为对蔚来公司治理、战略叙事及资本市场信任能力的声誉大考。其结果不仅将决定蔚来命运，也可能为全球“硬件即服务”商业模式树立财务计算判例。对此你怎么看？欢迎在评论区留言讨论。
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