作者| 陈思竹
编辑|张帆 黄绎达
封面来源|IC photo
近日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所递交招股书，启动港股主板上市进程，计划募资约3亿美元。母公司名创优品同步公告确认分拆上市计划，并明确TOP TOY分拆后仍为其附属公司。这一动作标志着成立仅5年的TOP TOY正式叩响资本市场大门。
2020年，正值名创优品登陆纽交所后遭遇业绩压力之际，董事长叶国富提出"兴趣消费"战略，瞄准潮玩赛道高毛利、强复购的特性开辟新增长极。同年12月，TOP TOY全球首店在广州正佳广场开业，标志着其正式切入千亿级潮玩市场。
经过五年高速扩张，TOP TOY已在全国核心商圈形成规模效应。36氪实地调研发现，其门店客流量在部分商圈已与行业龙头泡泡玛特持平，显著领先卡游、52TOYS等竞品。这种市场表现与其"潮玩集市"的定位密不可分。
招股书显示，TOP TOY核心品类聚焦手办、3D拼装模型及搪胶毛绒三大领域，产品矩阵采用"自研+外采"双轮驱动模式。其中自研产品涵盖自有IP与授权IP，外采产品则整合第三方IP资源，形成差异化竞争策略。
那么，这家潮玩新贵的商业模式究竟如何？其能否真正摆脱母公司依赖实现独立发展？当前面临的成长瓶颈又该如何突破？
尽管入局较晚，TOP TOY凭借精准卡位潮玩黄金赛道实现跨越式发展。弗若斯特沙利文数据显示，中国潮玩市场规模从2019年的207亿元增至2024年的587亿元，年复合增长率达23.2%，预计2030年将突破2100亿元。
招股书披露，2024年TOP TOY实现营业收入19.09亿元，同比增长30.64%。门店数量从2022年的117家激增至2025年上半年的293家，其中直营门店增加30家，合伙人门店（加盟）新增141家，代理门店增加5家。
但门店扩张速度与营收增速出现明显背离。2024年门店数量近乎翻倍，营收同比仅增长31%；同期泡泡玛特门店增长20%，营收却大涨106.92%。更值得关注的是，TOP TOY 2025年上半年新开门店仅17家，直营门店甚至减少2家，扩张势头明显放缓。
图：2022年-2025年上半年TOP TOY与泡泡玛特门店数量对比（含海外市场）；数据来源：企业财报，36氪
从营收结构看，潮玩产品销售贡献超97%收入。渠道分布呈现经销商（48%）、加盟商（25%）、直营门店（19%）的梯度格局。这种以经销商为主的渠道结构虽助力快速扩张，却导致利润空间被渠道分成挤压。2022-2024年毛利率中枢维持在28%-30%，低于同期布鲁可与泡泡玛特。
费用控制方面，TOP TOY展现出轻资产运营优势。2022-2024年销售费用率分别为2.2%、1.04%、1.06%，租金成本占比持续保持低个位数水平。这种成本结构支撑其2023年实现扭亏为盈，2024年及2025年上半年净利润分别达2.97亿元和1.8亿元。
图：TOP TOY净利润同业比较；资料来源：wind，36氪
TOP TOY的"IP集市"定位构成其核心竞争壁垒，却也埋下发展隐患。目前其拥有43个授权IP和600余个外采IP，但自有IP仅17个。尽管自研产品占比从2022年的39.6%提升至2024年的49.1%，但2025年上半年自有IP收入仅610万元，授权IP贡献达6.15亿元。
这种"安卓模式"与泡泡玛特的"IOS闭环"形成鲜明对比。实地调研发现，TOP TOY门店核心展位被三丽鸥、迪士尼等授权IP占据。这类成熟IP自带流量，有效降低营销成本，使其销售费用率保持行业低位。
但过度依赖授权IP的弊端日益显现。首先，Z世代消费者更青睐具有独特性的原创IP，缺乏爆款自有IP导致品牌竞争力不足。其次，授权成本持续攀升，且存在合约到期风险。更关键的是，同一IP的多厂商授权加剧产品同质化，削弱稀缺性价值。
潮玩行业的溢价能力本质源于IP的独特性与情绪价值。通过限定款发售、控量保价等手段打造稀缺性，是提升毛利率的关键。而授权IP的普遍授权模式，使得TOP TOY难以建立长期竞争壁垒。加之频繁促销清理库存，进一步拉低品牌溢价。
图：2022-2025年上半年名创优品与TOP TOY授权费用对比（单位：亿元）；资料来源：公司财报，36氪
为破解困局，TOP TOY加速自有IP布局。2025年上半年斥资510万元收购HiTOY海创文化51%股权，获得"糯米儿Nommi"等三大IP。交表前又收购"尼尼莫"等IP，彰显其打造原创IP的决心。叶国富在《罗永浩的十字路口》节目中强调，名创优品将向文化创意公司转型，暗示TOP TOY的IP战略或迎转机。
眺远营销CEO高承远指出，TOP TOY需证明自有IP能否脱离门店独立变现。当前其估值锚点仍偏向"高周转零售"，PE倍数约25-30倍。开发强变现能力的自有IP，成为获取高估值的关键突破口。
渠道独立性是TOP TOY获取资本市场认可的核心命题。当前其渠道结构由38家直营店、250家加盟店、5家代理店及53家经销商构成，经销商渠道贡献超半数收入。
图：2025年上半年TOP TOY渠道结构（%）；资料来源：wind，36氪
加盟模式下，加盟商承担运营成本并按比例分成，2025年上半年贡献25%收入。经销商渠道则由TOP TOY向经销商供货，母公司名创优品是其最大客户，2024年及2025年上半年分别贡献48.3%和45.5%收入。
图：2025上半年、2024年度TOP TOY前五大客户详情；资料来源：企业招股书，36氪
依赖母公司渠道虽能快速铺货，却损害品牌形象塑造。潮玩专卖店通过沉浸式消费场景建立品牌认知，而"杂货店"模式难以形成独特消费心智。此外，经销渠道延长信息传递链，削弱市场响应能力，直营门店在捕捉Z世代消费趋势方面更具优势。
TOP TOY管理层计划年底国内门店达380-400家，五年内海外市场覆盖100国、开设1000家门店。北京社科院副研究员王鹏警告，过度依赖母公司渠道可能导致增长天花板，需证明渠道独立性以避免估值折价。
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