上市22年赚36亿分红41亿，光伏黑马为何陷入资金困局？
作者 | 于婞
编辑 | 高岩
来源 | 野马财经
作为光伏行业曾经的“黑马”，双良节能的扩张故事曾引发市场热议。然而，这匹疾驰的黑马近日遭遇财务“深壑”——50亿资金受限、短期债务超百亿、客户与供应商身份重叠等问题，让市场对其“光伏梦”产生质疑。
截至2025年6月末，双良节能账面货币资金56.12亿元中，高达50.52亿元处于受限状态，而同期一年内到期的有息负债总额超过百亿元。更引人关注的是，公司2025年上半年光伏新能源板块的第一大客户“公司B”，同时也是该板块业务的第二大供应商。
截至11月11日，双良节能报收7.25元/股，总市值136亿元。
双良节能对上交所问询函的45页回复公告，未能完全打消市场疑虑。半年报显示，截至2025年6月末，公司资产负债率达84.35%，货币资金余额56.12亿元中，受限资金占比超过90%。
其中45.02亿元为银行承兑汇票保证金，公司解释称这是“提升资金利用效率”的主动选择。然而，对比同行数据，TCL中环保证金比例12.28%、隆基绿能26.35%、弘元绿能32.6%，行业平均值39.16%，而双良节能高达95.13%，远超同行。
图源：双良节能公告
与此同时，公司短期债务压力巨大。截至2025年6月末，短期借款及一年内到期的长期借款合计89.03亿元，剔除已贴现未到期票据后余额为53.39亿元，远超可自由使用的货币资金规模。
更复杂的是，公司大客户与供应商身份重叠。2025年上半年，光伏新能源板块中，“公司B”既是第一大客户（采购4.53亿元硅片及方棒），又是第二大供应商（供应2.79亿元硅料）。双良节能解释称，双方采购、销售业务定价独立，均按市场定价。
另一家大客户“公司A”同样值得关注。2024年其为公司第三大客户，2025年上半年升至第二大客户。双良节能称，控股股东一致行动人与“公司A”下属子公司共同投资了扬州某公司，但“暂未实质性开展相关户用光伏业务”。
图源：罐头图库
中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，现行规则未禁止“大客户同时是供应商”的安排，但需满足“真实交易、价格公允、披露充分”三项要求。然而，这种模式存在潜在依赖风险，若客户/供应商经营异常或故意压价、抬价，公司收入和成本两端可能被“卡脖子”。此外，市场价格波动剧烈时，双向价格调整不同步可能引发利益输送质疑。
2025年上半年，双良节能业务涵盖节能节水装备、新能源装备、光伏产品。公司此前从事空调安装生意，后转型节能节水设备，2021年延展光伏产业链，进军硅片和组件领域。
2021年，双良节能宣布在内蒙古包头设立全资孙公司，投资GW级大尺寸单晶硅棒、硅片项目。光伏业务迅速成为公司核心，2021年硅片业务实现营收2.35亿元，2022年已手握900亿硅片订单，长协采购订单超1500亿，黑马态势尽显。
到2024年，光伏新能源业务收入占比已高达75%，成为公司绝对的主营业务。然而，行业危机已悄然降临。光伏行业正经历周期性调整，阶段性产能过剩与无序低价竞争引发恶性循环。
截至2025年6月末，双良节能光伏新能源板块毛利率持续为负，达-11.1%，延续亏损态势。与此同时，公司存货余额达16.23亿元，计提存货跌价准备1.66亿元，计提比例10.13%。其中光伏新能源板块存货跌价准备2.67亿元，计提比例26.01%，高于隆基绿能（2.71%）、晶澳科技（13.62%）等同行水平。
图源：罐头图库
为摆脱困境，双良节能正将未来押注于氢能赛道。2025年10月，公司宣布终止此前悬而未决的2023年度定增方案，取而代之的是一份规模缩水近50%的新方案——拟向特定对象发行股票募资不超过12.92亿元。
对比两次募资方案，原计划中投资38GW大尺寸单晶硅拉晶项目被彻底移除，取而代之的是零碳智能化制造工厂建设、年产700套绿电智能制氢装备建设等项目。公司解释称：“考虑到当下光伏市场的变化，结合国家节能降碳、绿电制氢氨醇等领域的政策导向，目前对业务侧重点有所调整”。
在新的募投计划中，氢能装备制造成为双良节能转型的重点方向。长江证券2025年11月研报指出，公司拥有自主知识产权碱性水电解槽，获得多方权威认证，整体技术达到国际先进水平。双良节能称，公司电解槽频签大单，有望成为新的利润增长点。
这一次的转型是在缪双大儿子缪文彬的带领下进行的。缪双大于2017年辞去集团董事长职务，并在2023年11月因身体原因，通过股权转让的方式，将公司实控权正式移交给了其子缪文彬，完成了企业的平稳过渡。
光伏行业遭遇“寒潮”，产能过剩、价格暴跌导致双良节能一度陷入亏损。2025年三季报显示，公司前三季度实现营业收入60.76亿元，同比下降41.27%；归母净利润为亏损5.44亿元，延续2024年一季度以来的亏损态势。
因此，新一代的掌舵者缪文彬提出了改善光伏主业盈利、突破绿电制氢规模等脱困思路。
图源：罐头图库
尽管如今面临财务压力，但双良节能在业绩好的日子，已经通过现金分红给缪双大家族带来了丰厚回报。数据显示，2003年上市以来，公司累计实现净利润36.24亿元，上市22年分红20次，累计现金分红40.89亿元。
公司前三大股东均为缪双大的家族企业，对双良节能的持股比例为43.61%，算上缪双大本人对双良节能10.24的直接持股，缪氏家族对双良节能的合计持股超50%。也就是说，40.89亿元分红中，有过半都进入了缪家腰包。
图源：wind
如今，双良节能站在了新的十字路口：高达95.13%的保证金比例远超同行，客户供应商身份重叠引发质疑，短期偿债压力如泰山压顶。缪家未来的财富故事如何书写？评论区聊聊吧。
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