11月18日，在申万宏源2026年投资年会上，申万宏源策略团队发布了2026年度策略报告。在这份备受瞩目的报告中，申万宏源研究的A股策略首席分析师傅静涛代表团队，分享了对未来牛市的最新展望与节奏判断。
傅静涛指出，本轮牛市的第一阶段行情已逐步进入后半期。预计在2026年春季之后，科技主线可能会出现整固和调整，但这并不意味着牛市的终结。相反，2026年下半年，更全面的牛市行情有望逐级展开，明年的投资机会将比今年更加丰富。
申万宏源策略团队率先提出了“牛市两段论”的观点。他们认为，当前所处的牛市第一阶段（1.0阶段）已经处于行情的高位区域。预计在2026年春季之后，科技股可能会出现以“怀疑牛市”为特征的调整。然而，这轮调整并非牛市的真正结束，而是为2026年下半年的牛市第二阶段（2.0阶段）做准备。第二阶段的行情将更加全面，为投资者带来更多机遇。
金句提炼：
在讨论牛市两段论之前，我们先来探讨一个宏观背景的长期格局变化——全球竞争的加剧。这一现实已无法回避，A股投资需要适应并拥抱这种竞争。
优化外循环是“十五五”规划中的重要内容。对外开放从“跟跑”到“领跑”，直面话语权争夺，强化“竞争思维”。实际上，美国“领跑”的全球化进程早已陷入停滞。中国在“跟跑”阶段所享受的全球化红利已受限，且随着中国竞争力的不断提升，外循环从“跟跑”到“领跑”已成为大势所趋。
未来的竞争事件可能会对市场风险偏好造成冲击，但这种影响将是脉冲式的。同时，每一次海外的扰动都是确认中国竞争力提升的一个契机。在“领跑”思维和竞争思维下，A股市场将发生积极变化。
A股应拥抱“竞争思维”，不惧竞争：竞争事件催化仍会冲击风险偏好，但竞争加剧已成事实。A股定价能反映竞争中一城一池的得失，也能反映竞争终局预期的变化。
在讨论了长期的重要变化之后，我们接下来探讨牛市两段论的核心逻辑。
我们认为当前处于牛市1.0的高位区域。A股AI产业链的长期性价比已经不足，按照历史经验来看，后续将出现一个高位震荡阶段。这轮调整将带有怀疑牛市的特征，调整幅度有一定规模，但并非科技结构牛大波段行情的结束。调整消化了长期性价比问题之后，科技股仍有重新向上的波段。
我们定位长期性价比主要参考隐含ERP指标（即股债性价比），这是一个与典型牛熊周期契合度较高的性价比指标。然而，现在利率中枢出现回落，隐含ERP的中枢可能也在漂移过程中，其有效性有所下降。按照海外经验，这个阶段PE的极值可以作为观察长期性价比的参考。目前来看，通信、电子以及科创50等今年代表性的结构牛资产，其隐含ERP远未达到牛市的极端值，但PE读数已处于历史极高值状态。这种状态我们概括为：产业趋势大波段未结束，中小波段有波折，中长期性价比不足。这种状态与2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源相似，这三段行情都未结束大波段，但也都出现了季度级别的高位震荡和调整波段。
这里我们提示三个历史重要经验：
第一、高位振荡区间提估值难度增加：在这类资产高位振荡区间，提估值的难度会明显增加。新增的产业趋势催化和业绩验证更加偏向于带来高位振荡区间的反弹，而非突破。
第二、调整波段通常由明确产业扰动触发：尽管扰动最终证明不是产业趋势的结束，但引发调整的级别却不小。例如，2014年初计算机和传媒的调整触发因素是二维码支付因安全问题被叫停；2018年食品饮料的调整与经济回落、白酒基本面承压有关；2021年新能源的调整则与新能源车缺芯、光伏价格上游明显上涨等因素有关。这些调整波段都是季度级别的，且合理调整幅度通常接近牛熊分界线附近。
第三、无风险利率下行对股票定价有积极影响：什么情况下我们能够挣到估值重估的钱？历史上很典型的情况是，在结构牛阶段估值提升以景气驱动为主，而到了全面牛阶段可能才是股市增量博弈、边际资金成本定价的过程，最终带来估值重估空间打开。因此，在当前阶段，AI相关产业链和短期涨幅较大的新能源相关产业链想要突破PE的绝对上限难度较大。
我们认为2026年下半年还有牛市2.0阶段。届时基本面周期性改善、新兴产业趋势强化、居民资产配置迁移以及中国全球影响力的提升等多种因素将共振，最终带来全面牛的行情。
关于基本面周期改善方面，我们对于中游制造2026年供给出清的逻辑已提示整整一年时间。数据沿着我们推演的方向验证了一整年，现在看来这已经是非常明确的2026年中游制造行业供给出清的线索。我们看到资本开支的底部大概在负的25%，每年减少约1/4；在建工程增速每年减少约1/6到1/7；最终落到2026年年终的固定资产形成增速上，底部增速大概在2%-3%左右。这应该是五年以来第一次供给增速的中枢有可能低于需求增速的中枢。
我们知道A股营收的增速在需求侧正常情况下应该在5%左右，过去几年都低于这个水平。这样一个总体的变化将带来两个中观维度上的重要变化：
第一、供给出清的细分行业和个股明显增加：反内卷相关的所有细分行业在2025年已完成供给出清的比例不到10%，找拐点难度很大。但2026年供给压力边际缓和的细分行业将超过3/4，同时供给侧完成出清的行业至少会新增20%。在这种情况下，我们在日常投研中供给侧权重的比例要下降，因为需求改善等于盈利提升、等于股价上涨，机构投资者自下而上选股的胜率将自然提升。
第二、总量上政策比、市场比、经济比依次出现的框架有效性回归：正常情况下，2026年如果年初经济偏弱，后续政策再加码是绝对大概率事件。政策底验证的阶段很有可能就是2026年牛市2.0启动的时间窗口。
对于2026年的基本面展望，供给侧出清的可见度依然非常高，市场的主要分歧还是在需求侧。这里有两个需求改善的来源值得讨论：
首先，2026年上半年如果经济弱、政策不宽，下半年有政策底的概率极大。
其次，外需未必会差。全球都处于政策刺激周期，尤其是美国、欧洲、日本；同时无论全球经济的Beta如何变化，中国和非美经济之间的贸易联系紧密度以及中国经济对外影响力的释放都有一个趋势性上行的过程。因此2026年从外需来找亮点、从出口出海找亮点依然是比较重要的方向。
2026年总体的供需格局是供给出清加需求稳定，这将带来盈利能力改善。同时如果有需求侧的新增亮点，应该对应的就是新增的结构性投资机会。因此明年的机会多于今年是一个比较确定的判断。
把这样的讨论落实到盈利预测上，我们提示2026年可能会出现两个五年以来的第一次：
第一、五年以来第一次A股的盈利能力有效反弹；
第二、五年以来第一次A股归母净利润同比增速会出现两位数的正增长。
最后我们来简单讨论下2026年的风格节奏和结构特征。
展望2026年的风格节奏，我们认为牛市1.0行情已经处于高位区域了。2026年春季前科技可能会有一波反弹，在牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御可能会阶段性占优。2.0阶段周期搭台、成长唱戏，最终可能还是科技产业趋势和先进制造全球影响力提升作为牛市的主轴线。我们关注2026年三大结构线索：
1. PPI由负转正交易：这一交易只能管到2026年的春季之前，春季之后是关键验证期。到那个时候就不叫PPI由负转正了，而只能发酵复苏交易。如果复苏推迟，相关股票要调整。因此越往后越要偏向于周期Alpha和有供需格局额外逻辑的方向。
2. 科技产业趋势：科技行情在2.0阶段不会缺席，AI产业趋势还有很大空间，国内科技同样在进步。我们想分享一个观察现在也在验证的现象：2025年是结构牛的年份，历史上结构牛年份是一二级市场联动的低点，后续会不断向上发酵。因此随着时间的推移，能够进入到大家科技投资视野的新方向应该会不断增加。像人形机器人、储能光伏、医药、军工以及现在还没看到的一些新方向都是明年很重要的落脚点。
3. 制造业的影响力提升：制造业影响力提升也是牛市的关键结构。2026年年终中游制造出清普遍发生之后，需求亮点等于盈利改善。在基本面向上的阶段，制造业的全球竞争力提升更容易确认和发酵提估值层面的逻辑。因此供需格局改善的光伏、储能以及能够比较早地定价海外影响力提升的化工和工程机械等方面都是明年比较重点的板块。
猜你喜欢
