近日，ADC外包领域龙头药明合联（02268.HK）股价再创新高，9月4日盘中触及69港元/股的历史峰值，较年初累计涨幅达125%，自2024年2月低点12.08港元计算，最高涨幅达471%。截至9月12日收盘，公司总市值已突破828亿港元。作为上市不到两年的次新股，药明合联凭借ADC赛道红利与核心竞争力构建，实现了从行业追赶者到全球领跑者的跨越式发展。
药明合联成立于2020年12月，2023年11月登陆港交所主板，成为港股“ADC CRDMO第一股”。公司专注于抗体偶联药物（ADC）及其他生物偶联药物的全流程服务，涵盖抗体中间体、连接子/有效载荷研发、工艺开发及商业化生产，提供端到端一体化解决方案。
财务数据显示，2021-2024年公司营业收入从1.38亿元增至40.52亿元，复合增速达167%；净利润从2630万元增至10.7亿元，复合增速达256%。2024年毛利率回升至30.6%，经营效率显著改善。2025年上半年，公司实现营收27.01亿元（同比+62.2%），净利润7.46亿元（同比+52.7%），未完成订单总额达13.29亿美元（同比+57.9%），北美地区订单占比超50%，新签合同金额同比+48.4%。
ADC业务是药明合联的核心增长极，2020-2023年收入占比均超80%，2025年上半年营收达25.04亿元，占比92.7%。这一增长得益于全球ADC市场的爆发式发展：2020-2024年市场规模复合增速达34%，2024年突破130亿美元。期间，恩美曲妥珠单抗、维迪西妥单抗等6款ADC新药年销售额超10亿美元，成为重磅药物。
资本投入方面，2024年上半年全球ADC/XDC一级市场融资金额较2023年全年翻倍，83款新ADC进入临床阶段。药企合作与并购活跃，辉瑞430亿美元收购Seagen，2024年全球ADC领域并购交易额超200亿美元。国内ADC企业出海交易额达547亿美元，中国已成为全球ADC研发的重要力量。
行业高速发展带动外包需求激增。ADC研发生产技术难度大，外包渗透率达70%，远高于其他生物药34%的水平。2018-2022年全球ADC外包服务市场复合增速达34.5%，2023年市场规模达20亿美元。药明合联作为行业“卖铲人”，充分受益这一趋势。
药明合联的股东结构堪称豪华。上市前，药明生物和合全药业（药明康德全资子公司）分别持股60%和40%；上市后，药明生物持股50.91%，药明康德持股33.94%，公众持股15.15%。这种“双巨头背书”模式使公司能整合药明生物的生物药技术积淀与药明康德的化学药研发经验，形成“生物药+化学药”的全产业链能力。
基石投资者阵容包括景顺投资、卡塔尔投资局、红杉资本等全球顶级机构，为技术迭代与产能扩建提供资金保障。管理层方面，董事会主席陈智胜博士拥有超过20年行业经验，曾主导药明生物多个关键项目；团队近一半员工拥有硕士以上学历，高管平均行业经验超15年，具备全球视野与技术实力。
技术研发上，公司打造了业内领先的药物发现技术平台，掌握超10种偶联技术组合，拥有现成连接子和有效载荷库，并能为客户定制连接子及有效载荷。产能布局方面，无锡基地拥有偶联原液或单抗中间体产能4500L、连接子及有效载荷产能100L、偶联制剂产能800万瓶，部分生产线正在扩产；新加坡基地预计2025年底投入运营，将新增2000L单抗中间体或偶联原液、500L偶联原液及800万瓶偶联制剂海外产能。
生态协同方面，药明生物的抗体可无缝移交药明合联进行偶联加工，药明康德提供的小分子毒素作为ADC有效载荷，内部协同降低供应链成本超30%，缩短项目周转时间。全球Top20制药公司中有13家同时采用药明系服务，客户留存率超95%。2025年上半年，公司累计客户数量达563家，全球制药企业20强中有13家已建立合作。
药明合联在2025年中期业绩交流会上给出全年指引：预计收入增长至少45%，毛利率高于上年但略低于上半年。资本支出方面，2025年约15.6亿元，其中9亿元用于新加坡厂房建设，4.5亿元用于无锡厂房扩张；长期规划显示，2029年前累计资本投入将超70亿元，主要用于conjugation、drug products及linker等设施扩张。
商业化项目预期方面，管理层预测2025年可能有2-3个客户项目递交BLA（包括中国和美国的BLA），2026年预计3-4个。东吴证券研报指出，公司无锡基地一体化生产全面运营并持续扩张，新加坡基地预计于2026年实现GMP放行，资本开支持续加码旨在扩大国内外产能，保障未来业绩持续增长。
然而，券商也提示风险：海外政策和市场环境变化、ADC行业增速不及预期、CXO行业竞争加剧、汇率和估值波动等可能影响公司发展。
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