核心观点：
1. 道是无晴，却有晴。金融市场常被视为经济的‘晴雨表’，但近期宏观数据与市场预期出现偏差，市场对此反应‘钝化’，甚至走势相反。与此同时，科技、美元等宏大叙事持续主导市场风险偏好。这种分化未来是否会调整？‘晴雨表’是否还能准确反映传统经济基本面？
2. 与上次互联网革命不同，本轮AI浪潮中，海外主要科技企业展现出坚实的盈利基础，加之宏观流动性和监管环境相对友好，科技叙事短期内难以被证伪。特别是在大国博弈背景下，产业政策的大力支持成为重要驱动力。我国市场也呈现出与海外AI行情相似的‘映射’特征。
3. 耐人寻味的是，近期风险资产（如股票）与避险资产（如黄金）同步上涨，历史上这种情况往往对应美元贬值阶段。除了传统周期性因素外，市场对关税征收、联储独立性、汇兑安全性等问题的担忧，可能预示本轮美元调整将是结构性且深远的。
4. 展望未来，供给面的宏大叙事仍将持续，并与国内传统总需求走势并行，共同影响市场风险偏好。这反过来可能影响利率等政策的调整步伐，国际经验也提供了印证。随着年底我国实现经济增速目标的压力增大，传统经济基本面可能对市场的影响权重将上升。
正文：
金融市场常被视为经济的‘晴雨表’，但近期宏观数据与市场预期出现偏差，市场对此反应‘钝化’，甚至走势相反。与此同时，科技、美元等宏大叙事持续主导市场风险偏好。这种分化未来是否会调整？‘晴雨表’是否还能准确反映传统经济基本面？
图1. 市场对经济数据‘钝化’？
来源：WIND，笔者测算
注：股指为万得全A。
一、科技，只是短期叙事吗？
与上次互联网革命不同，本轮AI浪潮中，海外主要科技企业展现出坚实的盈利基础，加之宏观流动性和监管环境相对友好，科技叙事短期内难以被证伪。特别是在大国博弈背景下，产业政策的大力支持成为重要驱动力。我国市场也呈现出与海外AI行情相似的‘映射’特征。
图2. 本轮科技有盈利支撑吗？
来源：Bloomberg，笔者测算
注：选取标普500指数的权重科技公司，市值和盈利为较基期的比值。
二、美元重估，只是短期叙事吗？
耐人寻味的是，近期风险资产（如股票）与避险资产（如黄金）同步上涨，历史上这种情况往往对应美元贬值阶段。除了传统周期性因素外，市场对关税征收、联储独立性、汇兑安全性等问题的担忧，可能预示本轮美元调整将是结构性且深远的。
图3. 历次美元贬值的要素，本轮都具备？
来源：CF40，笔者整理
展望未来，供给面的宏大叙事仍将持续，并与国内传统总需求走势并行，共同影响市场风险偏好。这反过来可能影响利率等政策的调整步伐，国际经验也提供了印证。随着年底我国实现经济增速目标的压力增大，传统经济基本面可能对市场的影响权重将上升。
图4. 资产价格反过来影响利率政策？
来源：WIND，笔者测算
风险提示： 预期非线性变化。
【作者】
伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
高童、俞涛：长江证券研究员。
【近期研究】
1. 2025年9月17日
2. 2025年9月7日
3. 2025年8月27日
4. 2025年8月17日
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