8月金融数据呈现新态势，政府债对社融的支撑力度有所减弱，而信贷需求仍有待进一步修复。在此背景下，个人消费贷与经营贷的贴息政策落地，有望为零售信贷市场带来新的增长机遇。企业短期贷款明显改善，存款活化与非银化趋势持续显现，银行在贷款投放上更加注重量价平衡，基本面积极因素不断积累。
本刊特约 文颐/文
据中国人民银行公布的8月金融数据，截至8月末，社会融资规模余额同比增长8.8%（前值为9%），社融口径人民币贷款同比增长6.6%（前值为6.8%），金融机构口径人民币贷款同比增长6.8%（前值为6.9%）。M2与M1同比分别增长8.8%与6%（前值为8.8%与5.6%），显示出货币供应的微妙变化。
社融同比少增，政府债支撑减弱
8月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元；社融存量同比增长8.81%，增速环比下降0.17个百分点。政府债发行减少与高基数效应共同导致其对社融的支撑减弱。人民币信贷同样少增，居民和企业部门的有效信贷需求仍待进一步激发。M1继续改善，M2保持平稳，存款搬家现象依旧明显。
具体来看，8月人民币贷款增加6233亿元，同比少增4178亿元。新增政府债1.37万亿元，同比少增2519亿元，预计受2024年同期高基数及2025年政府债靠前发力影响。企业债增加1343亿元，同比少增360亿元；新增非金融企业境内股票融资457亿元，同比多增325亿元；新增表外融资2158亿元，同比多增998亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加1974亿元，同比多增1323亿元。
居民企业信贷需求偏弱，短期贷款改善
截至8月末，金融机构人民币贷款余额同比增长6.8%，较上月下降0.1个百分点。8月单月，金融机构人民币贷款增加5900亿元，同比少增3100亿元。居民部门贷款增加303亿元，同比少增1597亿元，其中短期贷款增加105亿元，同比少增611亿元，反映出居民有效消费需求仍较弱；中长期贷款增加200亿元，同比少增1000亿元，预计房地产市场调整为主要影响因素。企业部门贷款增加5900亿元，同比少增2500亿元，其中短期贷款增加700亿元，同比多增2600亿元，主要受2024年同期低基数影响；中长期贷款增加4700亿元，同比少增200亿元；票据融资增加531亿元，同比少增4920亿元。
资金活化与存款搬家持续
8月，M1和M2同比分别增加6%、8.8%，环比分别提升0.4个百分点、持平。M1-M2剪刀差为-2.8%，环比收窄0.4个百分点，资金活化趋势明显。截至8月末，金融机构人民币存款同比增长8.6%，增速环比下降0.1个百分点。8月单月，金融机构人民币存款增加2.06万亿元，同比少增1600亿元，其中居民存款增加1100亿元，同比少增6000亿元；企业存款增加2997亿元，同比少增503亿元；财政存款增加1900亿元，同比少增3687亿元。非银存款增加1.18万亿元，同比多增5500亿元，预计主要来自居民存款搬家。
政府债支撑减弱，企业短贷改善
企业短贷明显改善，而居民信贷需求依然承压。8月社融口径人民币贷款增加6233亿元，同比少增4178亿元。在需求放缓的背景下，月度信贷波动增加。评估信贷力度时，需综合存量数据来衡量。截至8月末，金融机构人民币贷款与社融口径人民币贷款增速分别为6.8%与6.6%，符合预期目标，且明显快于名义GDP的增速。
从结构上看，企业中长期贷款增加4700亿元，同比少增200亿元；企业短期贷款增加700亿元，同比多增2600亿元，或受制造业景气度边际回暖、服务业经营贷贴息政策落地及企业短期融资需求回升的推动。票据贴现增加531亿元，同比少增4920亿元，与企业短贷形成互补。居民中长期贷款增加200亿元，同比少增1000亿元，与房地产需求偏弱相符。企业债券融资有所降温，8月新增1343亿元，同比少增360亿元。
政府融资靠前发力，后续支撑或回落
政府融资继续靠前发力，但后续对社融的支撑力度可能回落。受积极财政政策推动，8月新增政府融资力度仍较大，政府债新增13658亿元，主要投向“两重”“两新”、土地储备等领域。8月政府债较7月多增，但同比少增，主要是高基数所致。从节奏上看，财政靠前发力特征明显，当前专项债和超长期国债发行进度已超过七成，社融在其影响下呈现“前高后低”的走势。
信贷投放注重量价平衡，结构优化
后续信贷在总量充裕的前提下，将更加聚焦于优化结构。根据政府工作报告，消费价格指数目标下调后，社融增速目标也相应下降。在财政力度加大、结构性工具扩容的支撑下，该目标实现难度不大。信贷发力将兼顾总量与结构，居民领域向消费、经营倾斜，对公领域向小微、科创、资本市场、绿色等领域倾斜。
货币供应继续改善，存款活化。8月M2与M1同比分别增长8.8%与6%，M2较7月末持平，M1较7月末回升0.4个百分点。从结构上看，新增非金融企业存款略低于去年同期，新增个人存款明显弱于去年同期，而非银存款明显强于去年同期，可能是由于资本市场表现触发存款搬家效应。
M1增速改善，存款活化明显
M1增速继续改善，表明存款边际活化。存款活化主要包括以下四个方面：汇率预期改变，企业结汇更为积极；化债资金到位后以企业活期存款形式留存；资本市场改善，住户定期存款活化为住户活期存款或非银活期存款；中小企业账款周期缩短，改善其现金流。
存贷同步降息，息差压力趋缓
据报道，8月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，同比分别下降40个基点与25个基点。虽然LPR下调，但新发放贷款利率相对稳定，体现了金融反内卷的效果。存款端，国有大行率先下调存款挂牌利率，中小银行普遍跟进。
从力度来看，降准、结构性工具与OMO利率下调、存款利率下调等组合对负债端改善效果显著。在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。鉴于价格指数偏弱，汇率压力减弱，货币政策或进一步宽松。
贷款投放或“价在量先”，存款非银化趋势延续
8月M1、M2同比增速分别为6%（环比增长0.4个百分点）、8.8%（环比持平），M2-M1剪刀差延续收窄。8月人民币存款同比少增1600亿元，居民存款和财政存款分别同比少增6000亿元和3687亿元，非银存款同比多增3090亿元，存款非银化趋势延续。
2022-2023年，银行吸收的高息定存到期后分流至理财、保险等资管产品，同时股市赚钱效应带动居民资金入市。此外，存款非银化或重塑银行间流动性格局，表现为小行居民定期存款转化为大行非银存款。
银行贷款投放更注重量价平衡
8月社融存量增速环比下降，政府债和人民币贷款形成拖累。从贷款来看，人民币贷款（社融口径）当月新增6233亿元，同比少增4178亿元。从表外三项来看，信托贷款同比少增134亿元；未贴现银行承兑汇票当月增加1974亿元，同比多增1323亿元。
从直接融资来看，8月新增政府债规模1.37万亿元，同比少增2519亿元，主要源于政府债发行节奏错位；企业债同比少增360亿元，或源于债市利率上行；非金融企业境内股票融资同比多增325亿元。
银行贷款投放更注重量价平衡，人民币贷款投放或“价在量先”。8月人民币贷款（金融数据口径）新增5900亿元，同比少增3100亿元，对公居民贷款双双走弱。企业贷款总量欠佳，但结构优化，短贷对票据形成一定替代。在一般性贷款增长不佳的情况下，银行并未选择通过低收益票据融资冲量，盈利导向更强。
居民短贷和中长贷均同比少增，后续观察政策对居民信用的提振效果。8月居民贷款同比少增1597亿元。8月为地产销售淡季，中长贷当月新增200亿元，同比少增1000亿元；短贷当月新增105亿元，同比少增611亿元。后续伴随消费贷、经营贷财政贴息政策的落地及一线城市房地产限购政策的放松，或能提升居民部门加杠杆意愿。
总结与展望
总体来看，随着政府债对社融支撑力度的减弱，信贷需求仍待修复。个人消费贷、经营贷贴息落地有望带来零售信贷增长机遇，存款搬家现象延续。银行基本面积极因素持续积累，中期业绩边际改善，拐点可期。未来需关注一揽子政策成效的释放，以及信贷市场量价平衡的新动向。
(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）
本文刊于09月20日出版的《证券市场周刊》
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