“政策东风点燃并购市场。”在“并购六条”实施一周年之际，国联民生证券副总裁、国联民生承销保荐董事长徐春接受券商中国记者采访时如此表示。他深入剖析了当前并购市场的活跃态势、跨界并购的挑战以及未来的发展趋势。
回顾过去一年，徐春观察到，在政策与产业升级的双重驱动下，A股并购市场持续保持活跃状态，产业整合步伐明显加快，为券商带来了前所未有的巨大机遇。然而，跨界并购也面临着多重挑战，如买卖双方在估值预期上存在较大差异，以及后续整合过程中存在较高的不确定性等。
▲国联民生证券副总裁、国联民生承销保荐董事长 徐春
徐春指出，“并购六条”实施一年来，并购重组市场呈现出五大显著的新特征与变化。首先，产业整合持续作为市场主旋律，企业纷纷围绕核心业务开展同业或上下游并购，以优化流程、降低成本、提高效率，进而增强市场竞争力。例如，华海诚科收购衡所华威、富乐德收购富乐华等案例，均体现了这一趋势。
其次，跨界并购的活跃度明显提升。不少传统行业上市公司为寻求转型和第二增长曲线，积极并购创新技术企业，以实现向新质生产力领域的跃迁。如经营百货零售的友阿股份拟跨界半导体领域，地产企业衢州发展收购先导科技等。
第三，“并购六条”明确支持对未盈利优质资产的收购，尤其在半导体领域出现了多起典型案例，包括芯原股份收购芯来科技、万通发展收购数渡科技等。
第四，受一级市场融资环境及IPO审核影响，拟IPO或IPO终止企业成为上市公司收购的重要标的来源。如友阿股份收购深圳尚阳通、佛塑科技收购金力股份等。
第五，并购重组支付工具更趋多元。“并购六条”明确鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组。富乐德、华海诚科等案例均采用了可转债支付方式，体现了支付工具的创新与多元化。
据时代商业研究院统计，新规实施近一年来，并购市场活跃度快速提升。截至2024年8月31日，A股市场首次披露的重大并购重组交易数量达163起，同比增长117.3%；交易总额达4724.78亿元，同比增长172.9%。徐春告诉记者，一年来，并购标的方多集中于半导体、高端装备、新能源等硬科技领域，普遍具备技术壁垒或协同价值。买方则以创业板、科创板公司为主力，行业多分布在与新质生产力紧密相关的电子、机械设备等领域。
“跨界并购案例虽有所增加，但终止情况亦屡见不鲜。”徐春认为，跨界并购面临三大障碍。一是监管审核趋于“穿透式”，高度关注交易是否符合产业转型升级、商业逻辑与中小股东利益保护等要求，对交易合规性及信息披露要求极高。二是买卖双方因行业差异导致估值预期分歧较大。传统行业与新兴科技行业估值逻辑不同，跨界收购的标的往往是资本市场追捧的AI、半导体等新兴行业，估值预期较高。三是后续整合存在较高不确定性。
徐春谈到，过去一年，在监管层面强调“脱虚向实”、打击“炒概念”的背景下，一级市场估值虚高导致的并购标的估值倒挂现象已有所缓解。一方面，由于IPO收紧传导至私募股权机构退出难和募资难，进而导致股权一级市场融资环境发生变化，最终部分行业一级市场估值有所下降。另一方面，二级市场回暖也为上市公司提高并购估值提供空间。
然而，买卖双方的估值预期差异仍是达成交易的关键挑战。例如，在半导体等行业并购中，各方可能分别侧重历史财务数据或未来增长潜力，导致估值分歧。为弥合差距，市场实践中已涌现出差异化定价、增资收购、“协转+收购”等多元交易结构。
徐春指出，尽管政策明确支持收购优质未盈利资产，但实际案例仍相对有限。其主要瓶颈包括收购可能拖累上市公司业绩、估值定价难度大以及技术产业化前景不确定等。评估此类资产应重点关注技术先进性与市场潜力，并考察核心团队的稳定性与专业能力。在平衡创新布局与投资者保护方面，徐春强调充分信息披露、合理估值定价、风险提示和承诺监管机制的重要性。
在徐春看来，对于券商而言，并购业务是潜力巨大的蓝海市场。尤其在许多行业从增量竞争迈向存量整合的背景下，相比IPO而言，并购基本不受容量限制，空间广阔。此外，并购业务客户黏性强，易锁定长期合作关系，成功案例也极具品牌效应，是彰显券商综合实力的标杆业务。
但同时，徐春也坦言，并购业务面临多方利益博弈、项目周期长、整合风险高及收费模式尚未市场化等挑战。“我们目前对接和撮合的项目尽管很多，但达成交易和最终成功的概率还是相对较低”。
面对这些机遇与挑战，徐春强调，证券公司需全面提升六大核心能力：深厚的行业研究能力、精准的价值发现能力、综合的方案设计与创新能力、强大的资本加持能力、高效的内部协同与资源整合能力，以及优秀的人才团队建设与保留能力。
据徐春介绍，国联民生证券已从组织架构、系统建设、资源整合等多方面积极布局，以抓住并购市场新机遇。公司于去年新设立企业并购部，系统整合内外部信息和资源，推动跨部门协作，并建设智能并购商机数据库，未来还将引入AI技术提升匹配精准度。在开发机制上，公司充分整合投行、投资、研究及分支机构资源，并对外对接政府、产业资本和中介机构，深度挖掘项目机会。内部协同方面，着力推动“投行+投研”和“投行+投资”联动，研究部门赋能行业洞察与标的筛选，投资部门则提供资金支持与方案确定性。
展望未来，徐春表示，A股并购市场或呈现三大趋势。第一，科创企业将成为并购“主力军”，尤其是在高端装备、生物医药、新能源及人工智能等新质生产力相关领域，传统行业企业通过并购切入新兴赛道实现升级。第二，上市公司控制权转让市场活力显著增强，除民企外，地方政府平台、私募基金及“A收A”案例正日益活跃。第三，产业整合作为核心逻辑将进一步强化，“预计未来一二年，纵向并购，补链强链的产业整合趋势也会增加”。
徐春也谈到，并购重组市场在快速发展的同时，在估值体系多元化、整合效果评估机制建设以及中小市值公司并购活力提升等方面仍存在进一步完善的空间。他建议，监管部门进一步优化分类审核机制，对标的企业非重大内控瑕疵给予一定包容，同时增强对“硬科技”企业估值的包容性和案例指引，完善估值信披指引及预沟通指导。对于上市公司，他建议应树立长期战略眼光，明确并购意图并加强投后整合，同时严格内部信息管理。针对私募基金，徐春坦言“并购与私募融资的估值差抑制了并购行为的发生”，建议其理性看待市场环境，合理管理估值预期，珍惜并购退出渠道，以促进交易达成。
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