伍戈经济洞察：反内卷与化债、财政转型的深层逻辑

伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1. 反内卷的双面性：政策旨在治理企业无序竞争，同时被视为扭转宏观价格趋弱的关键。然而，近期供给约束预期虽强化，相关品类价格却经历短期脉冲后再次回落。若需求端仍是核心变量，其未来走势将如何演绎？
2. 化债的代价：历史经验表明，化债可阶段性改善地方政府流动性以“防风险”，但往往伴随基建投资需求走弱，对“稳增长”形成制约。今年政府发债与基建投资的趋势背离，正是这一矛盾的体现。
3. 财政支出转型：与过往“投资于物”不同，当前财政支出正逐步转向“投资于人”。民生支出进度加快，而基建支出显著放缓。这一转变虽利于长期发展，但对短期总需求扩张的效果有限。
4. 未来展望：土地出让收入或持续趋缓，化债压力仍存。提前下达明年债务限额、靠前使用化债额度成为必然。当前实现全年经济增速目标的压力介于前两年之间，逆周期政策力度或随之调整。

正文：

“反内卷”政策不仅针对企业无序竞争，更被视为扭转宏观价格持续趋弱的重要手段。然而，近期供给约束预期虽有所强化，但相关品类价格在经历短期脉冲后再次回落。若需求端仍是决定性因素，其未来走势将如何？

图1. 反内卷：重供给，还是重需求？

来源：WIND，笔者测算
注：商品包括生猪、汽车、螺纹钢、焦炭、水泥、氧化铝、多晶硅、碳酸锂等。

一、当化债持续：防风险与稳增长的矛盾

从历史经验看，化债有助于阶段性改善地方政府和城投企业的流动性状况，从而“防风险”。但化债期间，基建等投资需求往往走弱，对“稳增长”形成制约。本轮化债中，地方融资平台加速出清，城投债净融资持续为负，城投企业有息负债基本零增长。这一现象部分解释了今年政府发债与基建投资的趋势背离。

图2. 发债与基建为何背离？

来源：WIND，笔者测算
注：发债为政府债净融资（剔除用于化债）占GDP比重。

二、当“投资于人”：财政支出理念的转型

与过往“投资于物”不同，当前财政支出理念正逐步转向“投资于人”。今年以来，民生支出进度不断加快，而基建支出显著放缓。这一转变虽有利于长期经济发展，但对短期总需求扩张的效果有限或存在滞后。

图3. “投资于物”到“投资于人”

来源：WIND，笔者测算
注：“投资于物”包括一般公共预算中基建相关支出；“投资于人”包括一般公共预算中民生相关支出及“以旧换新”等补贴。

三、未来展望：化债压力与逆周期政策

展望未来，土地出让收入或持续趋缓，化债压力仍存。因此，“提前下达部分明年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”成为必然。当前实现全年经济增速目标的压力介于前两年之间，逆周期政策力度或随之调整。

图4. 逆周期政策将如何？

来源：WIND，笔者测算
风险提示：预期非线性变化。