中国创新药行业正上演一场资本市场的“冰与火之歌”：一边是轩竹生物（HK.02575）上市首日暴涨172%、恒瑞医药2025年前三季度净利润同比增长24.5%的资本狂欢；另一边则是博瑞医药2025年上半年营收同比下滑18.28%、净利润暴跌83.85%的生存困境。这种极端分化背后，折射出行业从“资本叙事”向“产品力验证”的深刻转型。
轩竹生物的上市表现堪称行业转折点。尽管港股创新药板块整体回调，但其凭借三款已商业化产品（安奈拉唑钠、吡罗西尼、地罗阿克）及十余种在研管线，实现公开发售超购4908倍、中签率仅1%的盛况。这种“未盈利先受捧”的现象，标志着资本市场评价标准从“投教授、投概念”转向“投管线、投商业化”。
数据印证着这一转变：荣昌生物2025年上半年营收同比增长48.02%，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗贡献主要增量；百济神州BTK抑制剂“百悦泽”全球销售额达125.27亿元，同比增长56.2%；信达生物第三季度产品收入超33亿元，同比增长40%。这些企业均通过临床数据验证了产品竞争力，而非依赖研发团队的学术背景或早期数据。
这种价值重估在License-out（对外授权）交易中更为直观。2025年上半年中国创新药对外授权规模达618亿美元，占整体交易额的99%，较2021年的45%大幅提升。科伦博泰生物凭借授权交易跻身港股“千亿俱乐部”，和铂医药股价年内涨幅近700%，均得益于海外药企对其管线价值的认可。
图：创新药中国及海外license-out数量, 天风证券
尽管资本市场表现分化，但行业基本面仍笼罩在阴影下。轩竹生物2023-2025年上半年累计净亏损9.6亿元，博瑞医药归母净利润连续三年下滑，A股和港股393家上市医药企业2025年上半年平均净利润下降3.2%，显示行业整体仍未摆脱“高投入、长周期、低回报”的困境。
更严峻的是，License-out交易的“退货潮”暗藏危机。2020年62起交易中25起终止合作，退货率达40%；2021-2022年退货率维持在20%左右。首付款比例从2019年的13%降至2025年的7%-8%，意味着药企需依赖不确定性更高的里程碑付款，进一步加剧现金流压力。
同质化竞争则是另一大顽疾。截至2024年5月，国产ADC新药研发项目达519项，占全球管线逾40%，但首创新药（first-in-class）不足10%。轩竹生物的安奈拉唑钠面临7款同类药物竞争，其中5款为集采仿制药，直接导致悦康药业2023年消化系统类营收暴跌62.12%。
在本土市场承压的背景下，出海成为企业突围的关键路径。百利天恒2024年3月获BMS 8亿美元首付款后，2025年10月再获2.5亿美元里程碑付款；信达生物与武田制药达成114亿美元战略合作，其中潜在里程碑付款达102亿美元；百济神州泽布替尼2024年全球销售额同比增长105%，美国市场贡献77%。
政策支持则为行业注入强心剂。2019-2023年医保基金对创新药支出从59.49亿元增至900亿元，复合增长率达87%。2025年《政府工作报告》首次明确支持创新药，多地出台全链条扶持方案：轩竹生物安奈拉唑钠上市半年即纳入医保，鲁宁药业LN020混悬剂获省级补助919万元，厦门万泰凯瑞EB病毒试剂盒在政府协调下快速投入应用。
当资本回归理性，当License-out退货率揭示行业风险，当同质化竞争压缩生存空间，中国创新药行业正经历一场残酷的价值洗牌。百济神州、信达生物等企业的成功证明：真正的创新药无需依赖故事包装，临床数据与市场份额才是硬通货。未来，“强者恒强”的马太效应将加剧，唯有具备全球化视野、能将科研成果转化为商业价值的企业，才能穿越周期，在“冰与火”的淬炼中实现突围。
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