独立 稀缺 穿透
上市是一场马拉松
作者：俊逸
编辑：梦琪
风品：行者
来源：铑财——铑财研究院
继成功过会后，健信超导再次传来喜讯。2025年11月6日，证监会官网披露，公司IPO注册申请已获同意，拟发行股票数量不超过4,192.00万股，并将于上交所科创板上市。从5月9日申报获受理，到8月22日、9月18日相继回复两轮问询，再到10月过会，直至此次注册获批，健信超导的冲关进程可谓迅速，上市似乎已近在咫尺。
然而，临门一脚之际，健信超导真的稳了吗？
公开信息显示，健信超导主要从事医用磁共振成像（MRI）设备核心部件的研发、生产与销售，核心产品涵盖超导磁体、永磁体及梯度线圈等。值得注意的是，上述产品合计占MRI设备核心部件总成本比约50%，在产业链中占据重要地位。
2022年至2025年1-6月（以下简称“报告期”），公司营收分别为35,893.45万元、45,064.48万元、42,549.75万元和25,209.81万元，2023年出现下滑。好在同期净利持续增加，分别为3,463.50万元、4,873.47万元、5,578.39万元和3,191.84万元。
进一步分析盈利能力，报告期各期，主营业务毛利率分别为19.56%、22.84%、24.94%和24.84%，2025上半年微降，且较同业可比公司均值差距显著，后者分别为46.27%、45.59%、45.17%和47.41%。
除了毛利率偏低，同期经营活动产生的现金流量净额分别为-3,675.73万元、6,983.15万元、-2,060.27万元和6,950.29万元，整体波动幅度较大，其中2022年与2024年均为负值。
令人不解的是，即便如此，公司仍连续分红。2022年至2024年，现金分红金额分别为1,999.97万元、1,999.96万元和1,999.96万元。这一操作引发市场对资金运用合理性及本次IPO动机的质疑：公司到底缺不缺钱？多用些资金精进业务、稳健收入、改善毛利率是否更香呢？
关于本次募资用途，公司计划投资于年产600套无液氦超导磁体项目、年产600套高场强医用超导磁体技改项目及新型超导磁体研发项目。
值得关注的是，在今年5月及8月提交的申报稿中，拟募集资金均为8.65亿元，其中包括“补充流动资金0.9亿元”。但在经历上交所两轮问询后，面对市场“一边大额分红、一边募资补流”的质疑，10月上会稿已将该项目移除，拟募金额相应调整为7.75亿元。健信对此解释称，此前“营运资金缺口测算过程未充分考虑公司已有货币资金余额、备货政策及规模效应等方面影响”。
运营方面，采购环节健信超导存在关联交易情形。报告期各期内，相关采购金额分别为9,486.73万元、8,069.57万元、7,675.47万元和3,357.22万元，占营业成本比依次为34.46%、23.97%、24.56%和18.09%。
在众多关联方中，宁波仝川金属制品有限公司（以下简称“宁波仝川”）较受关注。该公司由实控人许建益的亲属持股，构成健信超导的关联方。报告期内，公司主要向宁波仝川采购筒体等原材料及委托加工服务，采购金额分别为949.73万元、846.50万元、1,541.51万元和661.47万元。
此外据中沪网，招股书前后披露数据存在不一致之处。根据“主要原材料供应商情况”一节，2024年及2025年1-6月，健信超导对宁波仝川的采购金额为1,540.85万元和660.57万元，而“关联采购”部分对应数据为1,541.51万元和661.47万元，两处披露存在0.66万元和0.90万元的差异。尽管差额不大，却关乎信披精准度，是统计方法不同还是一时疏忽呢？
除了关联采购，公司上会稿中还提示了六项特别风险，具体包括：研发进度不及预期、研发失败及研发成果无法产业化、核心技术泄密、存货规模较大及跌价风险、应收账款回收风险、客户集中度较高，以及MRI设备市场结构变动风险。
报告期各期末，健信超导存货账面价值分别为1.82亿元、2.36亿元、3.19亿元和3.30亿元，呈持续上升态势；同频升态的还有存货跌价准备，同期为632.32万元、696.41万元、718.03万元和776.03万元。
应收账款方面，各期末账面价值分别为9,418.69万元、8,425.97万元、8,832.80万元和6,788.62万元，占营收比为26.24%、18.70%、20.76%和26.93%，2025上半年升幅较大。
众所周知，存货应收账款较高，除了现金流压力，还需警惕坏账减值等风险，折射了企业市场话语权、产品竞争力有待提升。如因主要客户贝斯达2023年出现经营困难，健信超导已对其应收账款全额计提减值准备。
作为“硬科技”企业的重要融资平台，科创板颇为看重企业的核心技术能力和创新水平。
报告期内，健信超导研发费分别为2,033.18万元、2,441.93万元、2,764.54万元和1,675.22万元，持续增长值得肯定，但对应的研发费用率较同业可比公司仍有不小的差距，健信超导为5.66%、5.42%、6.50%和6.65%，同业可比公司均值为14.44%、14.41%、18.36%和17.65%。
对此，公司解释称主要源于同业公司或资金实力更强、研发产品线更广，或收入规模相对较小导致研发费用率较高。
不止是研发，报告期内，公司销售费用率为1.05%、0.82%、1.24%和1.12%，而四家可比公司均值分别达到9.31%、9.80%、14.23%和14.40%；健信超导管理费用率为5.97%、4.53%、5.28%和4.81%，而行业均值达到9.99%、9.42%、11.14%和11.21%。
行业分析师王婷妍表示，三支出费用率低，体现了健信超导成本管理、运营效率占优，短期内有助提升利润表现。不过从长远发展视角审视，若持续走低、过度控费，需警惕对企业市场拓展、管理提升和技术突破形成制约，从而不利业绩成长。且还可能引发市场对公司是否通过关联方间接承担部分费用，继而影响财务信息真实性和公允性的质疑。
截至2025年6月30日，健信超导共拥有授权专利85项。其中，包括境内发明专利43项、境外发明专利2项，以及境内实用新型专利40项。值得关注的是，在43项境内发明专利中，有15项是通过受让方式取得，占比达34.88%。此外，还有两项实用新型专利也是受让获得。
客观而言，受让专利有助快速充实技术储备，但在评估企业原始创新能力时，自主研发成果往往更具说服力。结合上述研发费用率差距，健信超导还需在相应投入体量、产出质量上加把劲。毕竟，科创板对企业“硬科技”底色尤为重视。在追求短期财务表现与构建长期创新能力、市场竞争力间，如何做好平衡考验企业大智慧。
好在，健信超导拥有先发优势，为其查漏补缺留出腾挪空间。
灼识咨询权威数据显示，2024年公司在全球MRI设备超导磁体市占率攀至全球第五、国内第二的领先位置，主力永磁体产品更是全球市占率超过6成，稳居细分领域全球最大供应商的宝座。
回顾发展历程，健信超导技术根基可追溯至2003年成立的宁波健信机械公司，当年成功研发出国际首台商品化的0.35T开放式永磁体，凭此利器仅六年便成长为全球第一大永磁体供应商。此后，通过持续的技术合作与战略并购，健信超导先后与中科院电工研究所合作研制出我国首台0.7T开放超导磁共振，并于2014年成功收购南京丰盛超导技术有限公司相关资产，实现了1.5T超导磁体的规模化生产。
核心技术突破方面，健信超导自2013年起便将研发重点聚焦于“无液氦超导磁体”这一前沿领域。经过七年持续投入，累计研发费用超亿元，最终在全球范围内率先开发出“1.5T无液氦超导磁体系统”，这一突破性成果不仅彰显了公司技术实力，更为中国在全球超导磁体领域赢得了重要话语权。
目前，健信超导已构建起完善的产品矩阵，涵盖1.5T零挥发超导磁体、1.5T无液氦超导磁体、3.0T零挥发超导磁体以及开放式零挥发超导磁体等多个系列。在电磁场设计、均匀度控制以及液氦零挥发等关键技术指标上均达到行业领先水平。
市场拓展方面，公司已与包括日本富士胶片集团、美国GE医疗、意大利百胜医疗在内的多家全球知名MRI设备制造商建立了稳固合作关系。超50%MRI设备最终销往日本、欧美等发达市场以及海外新兴市场，展现出较强劲的产品国际竞争力。
综合评估，产品、市场、技术方面的先发优势，细分行业头部地位，支撑起了健信超导的价值底色，也是其IPO冲关、一路进程较顺较快的重要底气。但这不代表上市就稳了。一些瑕疵短板，也提醒企业要居安思危、绷紧自我优化这根弦。如何正视问题、消解问题、用更多确定性占领更多市场搏出好估值，仍是一道严肃考题。
上市是一场马拉松，注册获批只是一个开始。
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