作者| 张帆
编辑| 黄绎达
封面来源|视觉中国
11月18日，携程集团（9961.HK）公布了其2025年第三季度的业绩报告，引发了旅游业的广泛关注。携程的这份财报，不仅揭示了其自身的经营状况，更在一定程度上重塑了人们对旅游业利润分配格局的认知。
财报数据显示，携程在今年Q3单季度实现营业收入183亿元，同比增长16%；同期净利润更是录得199亿元，同比增长高达194%；今年前三季度的净利润累计达290亿元，同比增长95%。这一组数据，无疑展示了携程在旅游业中的强劲实力和盈利能力。
值得注意的是，携程Q3单季净利润的短期暴涨，主要是由于处置了某些投资，导致非经营性损益大幅增长。虽然携程未对这部分细节作过多披露，但推测是处置“印度携程”MakeMyTrip的股权收益所致。不过，从营收的维度来看，携程作为龙头公司，基于其目前的市占率水平、未来的可渗透空间与行业本身的景气度等要素，其利润增速有望维持在一个相对稳定的水平。
根据携程2024年前三季度的净利润149亿元，以及今年前三季度营收的同比增速为16%来合理假设，2025年前三季度，携程的扣非净利润增速大致将与营收同步，增长至170亿左右的水平。这一数字，无疑将再次刷新人们对携程盈利能力的认知。
图：携程集团其他非经营性损益GSD；资料来源：wind，36氪
170亿利润，这一数字究竟意味着什么？
对比A股旅游链各子版块在今年前三季度的净利润，酒店板块为15亿、景区板块为26亿、航空运输板块为149亿，合计约190亿。携程170亿的扣非净利润，几乎等于整个旅游板块净利润的90%，更别提财报字面上的290亿了。这一对比，无疑凸显了携程在旅游业中的盈利优势。
然而，从营收角度来看，酒店、景区、航空运输三大子板块在今年前三季度的收入合计约5159亿，而同期携程的营收只有470亿。这意味着，携程以不到整个旅游链10%的营收，却产生了超过整个旅游链90%的利润。这样的盈利效率，无疑令人咂舌。
在盈利能力方面，携程更是展现出了惊人的实力。其Q3单季的毛利高达81.68%，甚至超过了爱马仕（同期70%），与茅台（同期91%）相媲美。而且，携程的毛利率水平长期超过80%，这无疑是其强大盈利能力的有力证明。
图：携程与出行链子版块的利润与营收对比；资料来源：wind，36氪
在携程的营收结构中，住宿预订业务无疑是第一大头。2025Q3单季，住宿预订业务实现营收80亿，约占公司整体收入的44%，同比增长18%。拉长周期来看，如果以疫情为分界线，携程住宿预订业务在疫情前的高点是2019Q3，单季度实现营收41亿；而到了2025Q3，单季业务营收已经接近翻倍，达到80亿。
纵向比较来看，自2023年全面放开后至今，携程住宿预订业务的收入同比增速显著高于同期A股酒店板块的营收同比。这一对比，无疑揭示了携程在住宿预订业务上的强劲增长势头。
图：A股酒店板块营收与携程出行预订业务增速对比；资料来源：wind，36氪
携程在住宿预订业务上的强劲增长，背后离不开其“流量阳谋”。2021年以后，由于整个酒店行业进入局部过剩阶段，叠加行业景气度下行，竞争烈度明显上升。在业绩压力下，部分酒店为了获得流量支持，不得不加大了对携程这类OTA平台的投入。
携程作为OTA市场的绝对龙头，其市场地位无可撼动。根据QuestMobile数据，2025年5月携程App流量用户达1.04亿，远超其他竞争对手。而且，市占率第二的平台也是携程系的去哪儿，同期流量约4602万。因此，登陆携程平台，成为众多酒店的必选项。
然而，这一现象也带来了一个问题：酒店业似乎陷入了一个囚徒困境。不加入携程平台就难以获得酒店预订订单，但是当所有人都加入后，市场对于住宿的总需求其实并没有大的变化，而酒店却不得不持续向OTA支付高额渠道费用。这无疑增加了酒店的运营成本，压缩了其利润空间。
事实上，不少酒店都想努力去“携程化”，打造自身的服务App，提升自营比例。但是，效果普遍不佳。这一现象的背后，主要有以下四个方面的原因：
其一，是国内酒店行业过度分散的结果。2024年，中国酒店业市场规模已恢复至9832亿元，连锁化率约40%。虽然处于持续提升的阶段，但是相比发达国家70%的平均水平，依旧存在差距。这导致国内酒店市场难以形成有效的集中力量来对抗OTA平台的议价权。
其二，国内酒店市场主要以低星酒店为主，普遍缺乏自建直销渠道的能力。因此，它们对以携程为代表的OTA平台形成了强依赖，进一步强化了渠道方的议价权。这使得酒店在与OTA平台的谈判中处于劣势地位。
其三，与海外市场相比，国内酒店业与互联网的发展节奏存在显著差异。海外酒店行业发展至成熟远早于互联网崛起，头部连锁品牌拥有完善的自营渠道。而国内酒店连锁化率的显著提升则晚于互联网的发展进程，这是OTA平台得以抢占流量入口的主要原因之一。
其四，消费者习惯的影响。酒店预订在国内市场以移动端为主，这是OTA平台形成流量壁垒的关键因素之一。反观海外市场，PC端订单占比更大，消费者更多的是通过搜索网站等多元渠道来预订酒店。因此，酒店自营渠道的竞争压力相对较小。
上述原因都限制了中国酒店业对携程等OTA平台的话语权。使得酒店在与OTA平台的合作中，往往处于被动地位，难以争取到更有利的合作条件。
图：国内高星酒店为稀缺资源；资料来源：国金证券，36氪
从抽成比例来看，携程对商家的抽佣比例跟所在细分行业和商家的议价能力有关。根据中泰证券研报，携程住宿预订业务综合佣金率在8%-10%左右；对于流量倾斜的特牌、金牌等佣金率更是高达12~15%。这一抽佣比例，无疑增加了酒店的运营成本，对酒店的盈利能力构成了一定压力。
图：携程住宿预订业务的佣金率；资料来源：中泰证券，36氪
在市场集中度相对更高的机票市场，携程的话语权明显减弱。而且，政策导向也进一步压缩了携程等OTA的市场空间。2015年国资委针对航司提出“提直降代”，其核心导向正是显著提升直销比例，同时压降代理费用。明确规定经济舱代理手续费按10-15元/航段的标准执行。这一政策导向，无疑对携程等OTA平台在机票市场的业务发展构成了一定限制。
结合成本来看，铁路票务市场有一家独大的12306，机票市场中携程的议价能力和代理佣金收入增长均受到明显限制。携程在交通票务代理的盈利空间正遭受多方面的挤压，缺乏主导权之下，几乎沦为流量导流通道。如此业务价值，资本市场亦很难给予其高估值。
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