作者|王晗玉
编辑|张帆
封面来源|视觉中国
2025年A股市场四大行股价走势分化，农业银行凭借县域业务优势持续领涨。7月中旬后，其他三大行股价出现小幅波动，而农业银行整体保持强劲势头，成为市场关注焦点。
截至9月30日，农业银行A股年内涨幅达30.56%，同期工商银行、建设银行、中国银行涨幅在-1%至10%之间。若拉长周期看，自2023年3月本轮上涨以来，农业银行A股累计涨幅已超168%，远超其他三大行（工商银行约99%、建设银行约81%、中国银行约88%）。
农业银行区间涨幅，图源：Wind
9月4日，农业银行A+H总市值首次超越工商银行，以约2.55万亿元登顶A股“新股王”。这一里程碑事件标志着国有大行竞争格局的深刻变化。
四大行普涨背景下，农业银行为何能大幅领跑？
四大行唯一净利正增长
2025年上半年，国有大行普遍面临息差收窄压力，工商银行、建设银行、中国银行净利润同比均为负增长，而农业银行实现净利润同比增长2.53%，至1399.43亿元，成为四大行中唯一保持正增长的机构。
今年中期四大行净利润增速对比，图源：Wind
进一步拆解发现，农业银行以县域为主的市场结构有效缓解了息差压力。2025年上半年，农行县域金融吸收存款余额达13.98万亿元，占全行境内存款总额超50%，是四大行中唯一以县域客户为主的银行。
县域存款成本优势显著：一方面，县域居民储蓄意愿强，资金稳定性高，银行无需通过高利率“抢储”；另一方面，截至上半年末，农行县域网点占比提升至56.6%，触达成本低于同业。数据上，农行人民币存款平均付息率同比下降28个基点至1.42%，其中县域存款付息率进一步降至1.35%；同期境内个人存款日均增量1.66万亿元，居同业首位。
资产端，县域贷款收益率同样优于城市。农行财报显示，上半年县域贷款平均收益率为3.09%，较整体贷款收益率高出12个基点。县域贷款余额超10万亿元，占比提升至40.9%。这类贷款以小微企业、农户、乡村振兴项目为主，风险定价能力强，且受房地产周期波动影响小。
在当前1年期LPR降至3.45%的背景下，农行县域业务结构凭借低付息成本揽储，再将资金投向高收益稳定领域，形成独特竞争优势。
相比之下，工商银行、建设银行更依赖地产周期及对公业务。截至2025年6月末，工行个人住房贷款余额占贷款总额的20.1%；上半年建行贷款增长1.6万亿元，其中对公贷款新增1.24万亿元，显示对公客户仍是贷款增长主力。收益表现上，工行、建行客户贷款和垫款利息收入同比分别下降10.4%、10.52%，平均收益率分别下降60、59个基点，而农行两项降幅稍窄，分别下降8.5%及57个基点。
中国银行境外业务占比达23.77%，尽管营收规模同比微增，但全球化布局在当前环境下加剧了投资者对其经营受国际贸易、外汇波动拖累的担忧。
农行“县域为主、轻对公、弱境外”的结构，恰好避开了行业主要风险点，匹配投资者追求确定性收益的主流偏好。
“宇宙行”轮换逻辑
四大行中唯一正增长的利润表现，为农业银行注入强心剂。半年报披露以来，农行走势强劲，至9月4日，A+H总市值达约2.55万亿元，首次超越工商银行的2.49万亿元，加冕“宇宙行”称号。此前，农行已在8月6日以A股流通市值2.11万亿元超越工行的2.09万亿元。
不到一个月内两次创新高，一方面源于其稳健的经营和资产质量，另一方面得益于H股占比更低的股权架构。资产质量是银行股估值的核心标准，农行不良贷款率降至1.28%，较年初下降2个基点，低于工行、建行的1.33%；关注贷款率1.39%，逾期贷款率1.22%，均处同业低位；拨备余额突破1.1万亿元，拨备覆盖率升至295%，较年初提升5个百分点，居四大行首位。
稳定的盈利和抗风险能力为分红派息奠定基础。农行董事会建议每10股派发1.195元（含税）中期现金股息，合计418.23亿元（含税）。截至9月10日，其股息率约3.36%，高于建设银行的3.05%，低于工商银行的4.10%和中国银行的3.95%。
相比不到2%的10年期国债利率和1%左右的一年期存款利率，银行股成为险资等长期资金的首选。截至8月30日，社保基金持有农行股票市值超1383亿元；平安人寿数度增持农行H股，至8月26日持股比例超15%。
业绩稳定性、资产质量及股息率属性，形成资金流入推升股价、股价上涨提高股息率、吸引更多资金流入的良性循环，成为市值突破的主要动力。
值得注意的是，农行H股流通股占比仅9%，远低于工行（24%）、建行（92%）、中行（26%）。A+H上市公司普遍面临“H股折价”问题，农行受此影响较小，加之A股资金持续流入，最终带动总市值反超工行。
四大行A+H股股本、市值对比（截至9月10日），数据源自Wind，制图：36氪
经几日调整，至9月30日，农行总市值回落至约2.28万亿元，工行涨至2.42万亿元，重新拿回“宇宙行”坐席。
下沉市场的增量空间
截至9月30日，农行与工行总市值差距约1453亿元，“宇宙行”称号或仍将轮换。展望后续，农行估值修复的关键在于把握助农政策红利与下沉市场潜力。
半年报显示，截至6月末，农行县域贷款余额10.77万亿元，新增9164亿元，增速9.3%，高于全行平均水平2.0个百分点；余额占境内贷款比重40.9%。普惠型小微企业贷款增速18.5%，高于全行贷款增速11.2个百分点，显示下沉市场客户基础扎实。
5月7日，央行宣布增加支农支小再贷款额度3000亿元，用于激励地方法人金融机构加大对涉农、小微和民营企业信贷投放；同时下调再贷款利率0.25个百分点，3个月、6个月和1年期利率分别降至1.2%、1.4%和1.5%，显著低于1年期LPR的3.0%。这一政策直接提升了农行县域贷款产品吸引力。
非息收入层面，县域市场增长空间更大。农行个人客户AUM达18万亿元，但户均理财仅3万元，渗透率提升空间显著。2025年上半年，农行手续费及佣金净收入514.41亿元，同比增长10.1%，其中代理业务收入大幅增长62.3%。
低渗透率、高增速的市场结构有望为农行保持增长动力。与此同时，财政部发行首批5000亿元特别国债注资四家国有银行，也令农行间接受益于流动性改善预期。
今年3月，建行、中行、交行、邮储银行宣布定增计划，合计募资5200亿元补充核心一级资本，财政部出资5000亿元参与。尽管农行不在首批注资之列，但流动性改善或带动县域小微企业信贷需求回暖。
从投资视角看，农行的价值不仅在于已实现的涨幅，更在于未确认的预期。助农政策红利与县域低渗透率是其估值修复的支撑，而净息差压力与资产扩张放缓也是波动变量。2025年上半年，农行净息差虽在四大行中尚可，但也有小幅下行，利息收入整体减少460多亿元。
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