在人工智能的浪潮中，AI独角兽企业正不断创造融资奇迹。今年9月，OpenAI的最大竞争对手Anthropic完成了最新一轮融资，以1830亿美元（约合人民币13034亿元）的估值成功筹集到130亿美元（约合人民币926亿元）。尽管这一数字仍远低于OpenAI，但在整个AI赛道乃至硅谷，仅有OpenAI目前拥有更高的估值。横向对比其他AI独角兽，Scale AI估值不到300亿美元，Perplexity估值为180亿美元，而Cursor的开发商Anysphere估值为99亿美元。
值得一提的是，Anthropic成立仅4年，上一轮融资在2025年3月完成，当时估值为615亿美元（约合人民币4411亿元）。短短4年估值突破千亿美元，5个月内估值膨胀275%，这轮融资不仅彰显了资本市场对人工智能的狂热，也确立了Anthropic在AI赛道中的领先地位。
（Anthropic创始人达里奥·阿莫迪，图源：Wikimedia Commons）
然而，本轮融资的最大看点并非这些创纪录的数字，而是Anthropic对部分投资说“不”。据多家媒体报道，Anthropic在本轮融资中设置了严格限制条款，明确要求投资方使用自有资金，不得通过SPV（特殊利益实体）进行投资。几乎同时，OpenAI也发布了类似声明，明确表示除非获得书面同意，否则不认可任何与SPV相关的股权交易。
作为人类历史上最烧钱的创业赛道，AI企业居然一致对外拒绝投资，甚至让竞争对手联手抵制，这种反差迅速吸引了硅谷的目光，成为近期头条。
更引人注目的是，投资人和创业者们并未对此表示异议，反而纷纷为Anthropic和OpenAI点赞，高呼“天下苦SPV久矣”“早该好好收拾一下这帮空手套白狼的骗子了”。
投资1000万，抽成160万：SPV模式的双刃剑
SPV，即Special Purpose Vehicle（特殊利益实体），本质是一家拥有独立资产负债表的公司，设立目的通常是为了隔离财务风险或实现特定投资目标。在风险投资领域，SPV更常见的用法是将“被投公司证券化”。VC/PE拿到融资份额后，会成立一家SPV，通过对外售卖SPV股份来“二次售卖”融资份额。
这种模式的优势显而易见。首先，它大大丰富了VC/PE的资金来源。通常情况下，VC/PE会为LP设定较高的投资门槛，例如至少投资50万美元才能拿到份额，但成为SPV的股东门槛甚至可以降低到1000美元。其次，由于SPV拥有独立资产负债表，通过SPV持有被投公司可以降低周期波动风险，即使被投公司发展不及预期，也不用担心估值变动拖累IRR、TVPI等核心指标。
此外，在美元加息周期里，流动性问题严重，有钱的金主越来越不愿意把钱投到回报遥遥无期的VC/PE里。成立一家有明确投资目标、参与门槛更低的SPV，成为GP们的“求生策略”。Carta于2024年年底的调查统计发现，2021年到2023年间新设立SPV高达1719个，对比上一个三年周期膨胀了198%，SPV的资产规模中位数也从118万美元上升到了217万美元。作为对比，2022年到2023年期间新设立的股权投资基金数量同比下降了38%。
然而，SPV模式最直接的好处在于，它也能成为VC/PE们的一份收入来源。投资者通过SPV间接投资的同时，需要为SPV的设立者交纳一定的手续费。手续费的多少通常锚定“市场热度”和“市场稀缺度”。例如在当下，人工智能赛道的市场热度最高，OpenAI、Anthropic这些独角兽的融资份额最抢手，那么投资与他们相关的SPV手续费就相对于其他公司来说更贵。
硅谷天使投资人米歇尔·林前不久在个人社交媒体上爆料，称包括她在内的很多投资人朋友都“收到了大量OpenAI或者Anthropic的SPV配售邀请”，起售门槛10万美元到100万美元不等，手续费达到了16%。投中嘉川在最近的调研中也发现，硅谷的不少VC/PE已经将管理费收到了20%。例如榕树资本（Banyan）的管理费就收到了20%，其官网首页用最大的字体写着“AI-Native Pre-Seed Venture Capital”——“我们是专注于人工智能原生领域的种子前VC”。还有一家叫做Radix Ventures的VC，管理费也收到了16.5%，其官网首页称Radix是一个拉丁语字根，意思是“源头”——以此为名代表着他们主要投那些“推动产业底层变革”的“硬科技”。
除此而外，SPV还有两种巧用。第一种是可以被当做“延续基金”来使用。在美国创投市场里，大量VC/PE选择成立SPV，还继续持有那些短期内无法退出/不愿意退出的资产。第二种是可以当做“专项基金”来使用。不少VC/PE会选择成立一些SPV，为那些他们看好的、但不符合基金有限合伙协议（LPA）中规定标准的初创公司。
种种好处下，SPV早就不再是野路子VC、小VC的专属，在行业里的普及程度非常高。例如在Anthropic的现有股东列表里，Menlo Ventures就是通过SPV进行的投资——这是一家成立接近50年的老牌VC，目前资产管理规模约为70亿美元，打车软件的里程碑产品Uber、科技金融圈当下最火的两家公司Carta与Chime、著名的机器人独角兽Canvas都是是他们的代表作。
总之创投圈习惯把未上市公司的老股交易称为“Secondary(二手)市场”，而SPV正是“二手市场”最典型的操作方式，人工智能也是目前SPV交易最密集的赛道。
“都是骗子，彻头彻尾的骗子”：SPV模式的乱象
那么为什么Anthropic会拒绝这样一个当前行业里的常见投资方式呢？答案其实就仨字儿：太乱了。
一方面，虽然SPV是由VC/PE们设立，但在股权结构层面上，这个SPV才是创业公司的股东，需要股权穿透一下才能找到真实的投资方。另一方面，SPV在法律层面是一家公司，因此SPV同样可以接受SPV的投资，投资SPV的SPV也能接受SPV的投资。
对于创业者来说，一旦放任SPV投资，就意味着股权结构实质上将变得相当复杂，他们很难弄明白具体是谁投资了他们，也就很难有效地约束股东行为，更遑论推动股东履行必要的股东义务了。这几年总是不断出现的“某明星项目BP流出”事件就是典型的负面案例，层层转包售卖后，创业者也不知道具体是谁放出了内部文件，轻则制造一场舆论危机、重则泄露重要的产品数据，打乱原本的战略规划。
更何况对于选择进入资本市场的创业者来说，“估值管理”是一门必修课。一个合理的估值状态应该是“持续、健康的增长”，以更容易吸引到品牌效应好、资源丰富、有耐心的长期价值投资者，而不是那些短期做波段的“投机者”——而放任SPV交易将会直接带来估值失控，马斯克的脑机接口公司Neuralink就是一个非常典型的案例。
2023年5月FDA（美国食品药品监督局）首次批准人体临床试验后，关于Neuralink的SPV交易估值迅速被调整为70亿美元。而在此之前的最近一轮融资中，Neuralink获得的估值实际上不到20亿美元。因此刺激得很多生物学家、医学专家主动“跨行”呼吁投资者冷静。例如华盛顿大学助理教授、心脏电生理学家阿伦·斯里达尔（Arun Sridhar）就在社媒上公开喊话：“这是一项用来评估安全性和耐用性的研究，在任何形式上都无法证明目前的估值是合理的。”
2001年能源巨头安然公司的破产，则是SPV制造的最经典惨案。安然本来看起来欣欣向荣的能源公司，巅峰时期的年营收高达1010亿美元，连续六年被《财富》杂志评为“美国最具创新力的公司”。但千禧年前后，随着互联网泡沫带动了全球股票市场的沸腾，安然的股价也吃到了一波“泡沫红利”，也因此在巨大的利益面前整了一个狠活：公司允许SPV大量持有公司的股票，从而完成更快、更多的套现。
最开始，一切顺利，安然如愿拿到了相当多的刀乐。但很快，潜在的风险就出现了，那些SPV拿着这些股票对公司资产负债表上的资产进行对冲，而安然为降低风险需要对SPV的价值作出担保。最终当互联网泡沫被戳破，全球股市进入至暗时刻，安然不仅自身的股价也急速下跌，还不得不对SPV履行担保义务。接着由于安然无力偿还欠这些SPV债权人和投资者的大笔资金，财务崩溃随之而来。
（安然被摘牌的瞬间，图片来源：Medium）
而对于投资者来说，最糟糕的后果就是“被骗钱”。风险投资之所以被称为“另类投资”，除了因为流动性差、风险高、投资期限长，无法像股票债券那样周期性获得回报，更重要的是风险投资是高度不透明的、是非标的。不同的行业有不同的估值算法，不同的公司有不同的战略优势。这些特点决定了风险投资人的隐性门槛非常高，除了“钱”之外，知识储备、心理建设乃至身体健康等方面都提出了很高的要求。
所以，当SPV能够无限穿越股权结构，当SPV无限拆掉了“风险投资”的显性门槛，普通投资者掉坑的几率也大大增加了。人们很难确认自己的资金是否真实投到了描述中的那家公司，产生退出收益或者产生投资亏损后，自己这部分资金的权益如何履行，也是一笔糊涂账。
当年包凡那篇著名的《警惕风投散户化》虽然没有提到“SPV”，但说的也是这么一回事。他提到的“在街头橱窗里看到出售360私有化的份额，论坛上号称从知名投资机构拿到了新美大的投资份额”这些场景，至今还能在某些网站的“资情留言板”上看到遗迹，本质上都是将“投资份额变成快消品”“利用项目和散户投资人之间的不透明，中介层层加价”的行为。而据包凡的记载，在移动互联网热潮期里，这种交易“比实际的投资价格溢价30%”。
说白了，虽然存在即合理，SPV说到底也只是一种市场工具，工具本身没有价值观的。但问题在于，工具是人意志的延伸，正所谓“彼之烧火棍，吾之红缨枪”。当SPV被毫无保留地放置在风险投资中，风险投资行业本身的“不透明”、对“想象力”的强调都被无限放大，人性中的“赌性”“偏执”“狂热”也被无限放大。
再加上当年移动互联网的热，人工智能时代有过之无不及，包含了大量类似于大国博弈、时代更替、人类进步这些“交易”之外的因素。最终SPV交易在人工智能赛道找到了最合适的土壤，进入了野蛮生长的状态。
上文提到的，曝光SPV收取高昂手续费的那位天使投资人米歇尔·林，就在同一条个人社媒中提到：“人们正在SPV之上再创建SPV，并以此收取管理费，这就像一座金字塔。很显然，人们渴望分享通用人工智能（AGI）的成功，但机会太稀缺了”——这还算委婉地，Figma的早期投资人、Conviction创始合伙人Sarah Guo直接在个人社交媒体上非常严肃地警告投资者们：“对人工智能的狂热催生了一批多层SPV经纪人，他们与公司没有任何关系，是彻头彻尾的骗子。”
这时候我们再回看Anthropic的一纸禁令，也就不难解释了：Anthropic的目标是开发出支撑未来人工智能社会的基座大模型，Anthropic（人类）这个名字本身就代表着他们的最终愿景。在已经能够取得卡塔尔投资局、新加坡政府投资公司（GIC）这些大金主支持的前提下，他们没必要也不应该承担SPV带来的风险。
同时也正如包凡当年提到的那样，假设投资者不具备投资能力，带来的不仅仅是单一项目投资风险，更坏的是让不应该拿到钱的项目拿到了钱，从而干扰风投市场有效的资源配置。身处在资源最需要抢、竞争压力最大的人工智能赛道，Anthropic也确实有必要身体力行，用最直接的方式对SPV说“对不起，请离开”。
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