文 / 五洲
来源 / 节点财经
2025年10月25日，华润三九披露了其三季度业绩报告。数据显示，公司前三季度营收达219.86亿元，同比增长11.38%；然而，归母净利润却同比下降20.51%，显示出短期业绩承压的态势。在医药行业寒风凛冽的背景下，华润三九能否独善其身，成为市场关注的焦点。
01 营收净利倒挂，华润三九发展态势如何？
近年来，受多重因素影响，医药行业步入深度调整阶段，华润三九所处的OTC市场亦未能幸免。据米内网数据，2025年1-6月，中国实体药店累计规模为2961亿元，同比下降2.2%；同时，医院市场规模也步入平台期，一季度同比下降1.7%。在此背景下，华润三九三季度净利润下滑，但考虑到行业整体环境，其表现仍属正常，并不能直接说明企业内生增长乏力。华润三九主打CHC（自我诊疗）+处方药双轮驱动战略，相关业务数据虽未在三季报中全面展示，但从半年报中已可窥见趋势。
➊天士力融入顺利，处方药业务增长稳健
新并表的天士力，主攻处方药业务。上半年，华润三九整体处方药业务收入约27.8亿元，同比增长15.2%。这一增长得益于集采对处方药影响的逐渐消化，以及天士力成功接入华润三九的营销体系，实现了营销资源的复用。天士力的处方药在华润三九的营销网络中得到了有效推广，推动了业务的复苏。
➋CHC业务抗住压力，四季度或迎转机
上半年，公司CHC业务收入约60.8亿元，同比下降18.4%。这一变化可能与上半年流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素有关。然而，随着四季度流感病毒再度来袭，公司相关产品的需求有望释放，全年业绩或将在四季度得到一定支撑。此外，公司CHC业务的拳头品牌“999”表现依然抢眼。据米内网数据，2025年上半年，“999感冒灵”在中国城市实体药店市场的销量超11亿元，位居中成药市场榜首。其他如“999抗病毒口服液”、“999小柴胡颗粒”等市场份额也均有增长。
02 研发费用增长、销售费用率下降，释放哪些信号？
对药企而言，研发投入和销售费用是两大关键支出。华润三九在这两方面的表现如何？
➊研发费用激增，仿创结合成果丰硕
2025年三季度，公司研发费用高达8.4亿元，同比上涨64%。上半年研发费用也同比增长了40%。这既受并表天士力的影响，也体现了华润三九自身研发实力的提升。今年3月，公司首款中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批上市，这是对传统古代经典名方的再创新。此外，上半年公司还在咽喉局部护理、风寒感冒、感冒预防等细分领域推出了多款新药，形成了围绕“999”品牌的呼吸健康用药矩阵。仿制药方面，2025年4月，国内首个五代头孢菌素类抗生素注射用头孢比罗酯钠及其原料药双双获批，质量标准高于原研药品；8月，米诺地尔搽剂获批上市，面向千亿脱发市场，丰富了公司CHC产品覆盖广度。此外，华润三九还与外部合作开发iPSC细胞药物、GLP-1/GIP双激动剂多肽药物，在前沿创新药领域布局。天士力的重磅生物创新药普佑克于2025年9月获批急性缺血性脑卒中适应症，成为国内首个拥有心梗与脑梗双适应症的特异性溶栓药。
总体来看，研发高投入下，华润三九实现了对创新药与中药经典名方的兼顾，走出了一条差异化的道路。
➋销售费用率收窄，销售网络支撑后续收入增长
从三季报数据看，公司销售费用同比有所增长，但近年来销售费用率呈优化下降趋势，从2020年的36.78%下降至2025年三季度的27.87%。这一变化得益于公司内部的降本增效和营销渠道复用。例如，新并购的昆药集团和天士力在顺利融入华润三九销售体系后，销售费用下降明显。昆药集团2024年销售费用同比下降15.68%，2025年同比降幅扩大至24.46%。天士力也有望复现这一趋势。
对于药企而言，销售与研发投入存在绑定关系。成熟的销售网络为新品放量提供支撑。华润三九在CHC领域覆盖50万家药店，可快速实现米诺地尔搽剂等OTC新品的终端铺货与市场教育；针对头孢比罗酯钠等处方药品种，依托与各级医院的长期合作关系及专业化学术推广团队，加速临床渗透。对于普佑克这类重磅创新药，天士力既有的心血管领域销售渠道与华润三九的全国性网络形成协同，有望快速提升双适应症的市场渗透率。公司通过全渠道布局+学术推广+品牌营销的组合策略，普佑克销售潜力有望持续释放，预测销售峰值超过10亿元。
以2025年2月获批的盐酸特比萘芬喷雾剂为例，通过纳入“顺峰”皮肤药品牌体系，新品借助其成熟的皮肤科渠道与医生资源，快速进入连锁药店的皮肤用药专区。2025年Q2，盐酸特比萘芬喷雾剂线上销售额达0.88亿元，其中华润三九“顺峰”品牌贡献占比超30%，验证了新品在上线渠道的快速起量能力。
在医药行业，超级大单品对市值的支撑作用显著。一般情况下，10亿元超级单品对应的市值在60-100亿元，特别是在单品快速放量期间，其市值的支撑作用极强。随着华润三九的重量级单品陆续投入市场，有望进入收入快速爬坡阶段。
03 还有哪些内外部因素在影响华润三九？
➊政策调整，行业环境逐步改善
当前，华润三九业绩短期承压，与行业环境密切相关。然而，自2025年以来，医药行业政策逐步企稳向好，集采新规等政策调整显著降低了行业不确定性。政策环境的改善已开始传导至市场预期，医药行业估值从历史低位逐步修复。华润三九作为行业龙头，在政策反转周期中有望获得更高的估值溢价。
➋品牌核心资产根基稳固
核心品种的市场统治力是业绩稳定的基石。依托999国民品牌优势，公司感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒等经典品种长期占据市场龙头地位，形成了深厚的品牌认知壁垒。短期内，公司业绩或许承压，但这种品牌认知壁垒难以撼动。结合完善的销售网络，华润三九具有打造新拳头产品的潜力。
➌持续并购打开市场想象空间
从华润三九的发展历程来看，外延式并购是其重要战略。自2012年以来，公司开展了10余项并购交易，涉及儿童维矿、慢病管理、创新中药等多个领域。每次并购都对公司现有业务形成有益补充，并购双方实力均得到加强。近几年并购昆药集团和天士力更为特殊。华润三九表示，未来将以CHC为核心业务，争做行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。三大上市公司分别聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务，一体两翼，相互赋能，协同成长。
虽然并购导致华润三九商誉激增，但只是短期波动。三家上市公司的联合，涵盖了消费健康、中药创新、银发经济等多个概念，令人期待。
结语
华润三九正处于短期承压筑底、长期动能集聚的关键发展阶段。业绩基本盘由核心品种与全渠道网络筑牢根基，充沛的现金流提供了发展韧性；研发管线的密集落地与销售网络的协同赋能，构成了内生增长的核心动力；天士力与昆药集团的整合深化，将逐步释放收入与利润增量；而医药行业政策的触底反转，则为公司打开了估值提升空间。短期可关注秋冬季感冒高发期对CHC业务的拉动效应，中长期可跟踪并购协同释放与创新药放量进度。在中药行业集中度提升与政策红利释放的双重背景下，华润三九有望持续巩固龙头地位，为投资者创造长期价值。
*正文配图由AI生成
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