汪毅：资本市场改革与生态重塑的飞轮效应

（长城证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员 汪毅；研究员 王正洁）

一、核心矛盾：A股市场“高波动-低收益”困局待解

近十年间，A股市场持续陷入高波动与低收益的结构性矛盾。数据显示，沪深300指数年化波动率达21.87%，显著高于标普500的17.27%，但年化收益率仅5.15%，不足美股（11.30%）的一半。这种失衡源于三重深层症结：

• 投资者结构散户化：个人投资者占比超50%，“追涨杀跌”行为加剧市场波动。
• 资金行为短期化：高频交易占比达30%，交易成本侵蚀年化收益约1.2个百分点。
• 制度性摩擦：T+1交易制度与涨跌幅限制削弱价格发现效率，形成“下跌缺乏缓冲、上涨遭遇压制”的扭曲机制。

尽管2025年市场韧性有所提升——如4月美国加征34%关税后，A股日内振幅虽大，但修复周期缩短至13个交易日——但根本矛盾未解。前7个月机电产品出口高增的背后，是内需疲软与经济转型滞后的结构性风险：地产投资下滑与消费复苏乏力，难以通过出口依赖对冲。

（1）制度性摩擦：交易成本侵蚀收益

高频交易与散户主导的市场结构形成恶性循环：频繁交易导致成本侵蚀显著，对冲工具缺失加剧波动。T+1制度与涨跌幅限制虽意图保护散户，却削弱价格发现效率。例如，2025年4月关税冲击期间，市场因缺乏有效对冲工具，投资者仅能通过抛售避险，导致日内波动率飙升至4.2%。

（2）投资者结构：顺周期性与逆周期性的博弈

个人投资者行为呈现明显顺周期性：2023年市场调整期间，个人投资者持股占比下降8.3%，“追涨杀跌”特征显著。专业机构虽逐步增强长期化投资，但受制于基金赎回压力与短期业绩排名，2023年持股市值占比下降5.2%。

产业资本与政府持股的逆周期性突出：2018年与2022-2023年市场波动期间，产业资本通过增持与回购稳定市场，持股占比回升。但随市场化转型推进，战略投资者与非战略投资者界限模糊，未来逆周期性或减弱。

（3）2025年新挑战：政策依赖与退市滞后

新能源等行业仍受政策周期剧烈扰动：2025年一季度，补贴退坡导致板块回调12%。更关键的是，退市机制滞后：2024年仅12家企业退市，远低于美股年均400家的水平，低效企业占用资金，压制整体资产回报率。

二、制度变革主线：从“融资市”到“投资市”的转型框架

（一）供给侧改革：构建优质资产池

入口端：新“国九条”通过双重门槛提升上市公司质量：

• 沪市主板：最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元。
• 创业板：最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，新增最近一年净利润不低于6000万元的要求。
• 科创板：强化研发强度指标，从源头过滤低效供给。

出口端：退市新规将财务造假退市标准从“连续2年造假金额5亿元以上且超过50%”调整为“1年造假2亿元以上且超过30%，连续2年造假3亿元以上且超过20%，连续3年及以上造假”。并购重组新规明确“产业整合优先”原则，推动产业并购占比从2024年的35%跃升至2025年的62%。

（二）投资端改革：培育长期资本生态

1. 资金结构优化：重塑市场时间轴

通过委托代理关系再造，将散户短期投机冲动转化为制度性长期投资。个人养老金账户的强制锁定机制，利用税收递延工具矫正“双曲贴现偏差”。同时，放宽社保、年金等资金的权益配置上限，使其能够利用长期视野吸纳短期波动。提升险资等机构投资者的定价话语权，通过信息处理优势抑制噪声交易，驱动价格发现回归基本面锚点。

2. 交易机制降噪：平衡效率与稳定

破解高频监管的博弈论困境：通过成本约束引导交易频率理性化，以少数高频交易者的效率损失换取整体市场稳定增益。重构T+1制度：在完善个股期权等对冲工具的前提下，分阶段释放价格弹性空间，借鉴日本涨跌幅的渐进放宽经验，构建“动态平衡框架”。

3. 生态协同：三位一体框架

长期资本、优质资产与制度环境的深度协同构成生态闭环：

• 长期资金作为“耐心资本”，驱动企业将资源配置到核心技术攻关领域，实现熊彼特“创造性破坏”的物质基础。
• 优质资产端通过盈利可持续性增强，为长期资本提供稳定收益预期，形成“高确定性回报→增量资金流入”的良性螺旋。
• 制度环境通过交易机制、退市机制与税收优惠，降低交易成本并筛选价值创造者，构成奥尔森“强化市场型政府”模型。

当三者动能交织，资本市场将实现从“零和博弈”向“正和创造”的历史性跃迁。