近期，A股市场与宏观经济数据之间出现了明显的背离现象，引发了市场的广泛关注。国信证券首席经济学家、经济研究所所长荀玉根，以及策略首席分析师王开，对此进行了深入剖析。本文将基于他们的研究，探讨股强经弱现象背后的逻辑，并展望未来的市场走势。
8月，中国经济数据走弱，工业增加值、CPI同比等关键指标均表现不佳。PPI同比下跌2.9%，CPI同比进一步下降至-0.4%，显示出通缩压力仍在。生产端工业增加值同比增速放缓至5.2%，固定资产投资累计同比仅增长0.5%，经济增长数据加速下行。金融数据方面，贷款余额同比增速为6.8%，延续缓步下行趋势。企业盈利亦呈疲态，全A及全A非金融板块中报净利润累计同比分别仅为2.42%和0.98%，增速较Q1分别放缓1.23个百分点和3.53个百分点。
与经济数据偏弱形成鲜明对比的是，中国股市表现强劲。8月份，A股加速上行，上证综指全月大涨7.97%，创下近11个月的最佳月线表现，成功站上3800点，刷新了近10年来的新高。沪深两市日成交总额多次突破3万亿元，创下去年“9·24”以来新高。港股市场也同步走强，恒生指数实现月线四连阳，站稳25000点。南向资金创年度净流入额历史新高，显示出资金对港股的持续青睐。横向对比全球，A+H股年初以来表现依然优于美、欧、日等主要股市，成为全球资本追逐的焦点。
当前“股强经弱”的背离现象突出，一方面经济数据暂未显现明确复苏信号，企业盈利承压、经济加速下滑；另一方面，A股与港股同步创阶段新高。市场中不乏这轮A股是“水牛”的观点，那么这轮行情真的可以简单解读为“水牛”吗？看似“水牛”背后真的没有基本面变化驱动吗？
今年A股行情结构性分行显著。从宽基指数看，截至9月18日收盘，创业板指、科创50分别上涨44.56%、39.58%，沪深300在4月7号后稳健上涨，年内涨幅14.3%。而中证红利在过往2-3年熊市中稳健跑赢的风格则持续跑输，年初以来下跌2.82%，6月以来跑输幅度扩大。A股主题指数中光模块、覆铜板、玻璃纤维三大方向领涨，概念板块以创新药、国证算力和创业制造表现突出。一级行业则以通信和有色表现最为亮眼，而煤炭、食品饮料和石油石化等行业则普遍承压，A股结构分化明显。
算力为代表的少数科技龙头贡献了科技类指数涨幅的一半。进一步拆解沪深300指数，其年内14.3%的涨幅中，新易盛、中际旭创、工业富联、先导智能四大权重股合计贡献140点，如果叠加第5-15名则综合贡献达到合计274点，15只个股贡献沪深300近一半的涨幅。结构特征更为鲜明的科创50指数年内39.6%的涨幅中，中芯国际、海光信息和寒武纪就贡献了205点。创业板指数44.6%的涨幅中，宁德时代、阳光电源、中际旭创和新易盛贡献了563点。大盘成长行情高度聚集化特征与美股“七巨头”现象类似。
科技算力板块上涨背后源自产业逻辑和业绩的支撑。算力事关AI发展主导权，随着AI浪潮持续演绎，海内外科技巨头纷纷加大算力资本开支。北美四大云厂商2024年资本开支达到2283.43亿美元，同比上涨54.85%。全球算力规模持续扩张背景下，算力芯片巨头英伟达成为AI时代“卖铲人”，股价和业绩持续向上突破。AI浪潮在美股发酵的同时，逐渐映射到A股。AI算力产业链中，“易中天”等国内科技企业凭借技术和成本优势，在光模块、PCB等细分领域深度绑定海外算力巨头。因此，A股算力科技企业股价上涨背后，是产业逻辑和业绩的持续验证。今年上半年，以“易中天”为代表的光模块企业归母净利累计同比增速达128%，仍维持在较高增速水平。
借鉴过去两轮牛市，基本面的改善会渐变扩散。回顾12-15年的这轮牛市，尽管该时期整体盈利增速趋缓，但科技板块受益于移动互联网浪潮，基本面率先回升。相较之下，价值板块整体盈利并未有起色，直至央行突然降息，货币政策的超预期宽松下，市场对金融地产等价值板块的基本面预期才得以扭转。19-21年牛市同样类似，科技产业链尤其是硬件端盈利回升明显，此后在稳增长政策发力下，顺周期板块盈利逐渐修复。同时，新能源产业也迎来爆发期。
对应股价表现看，牛市中期价值类行业阶段性补涨。随着基本面改善的扩散，股价走势呈阶段性特征：牛市前期，基本面先改善的行业往往涨幅大；而牛市中期，随着基本面改善的扩散，价值类行业补涨；阶段性平衡后，优势板块再度领涨。具体而言：12-15年牛市中，科技行业领涨，随后价值板块开始补涨；15/01-15/06科技主线再度回归。再看19-21年牛市，牛市初期各行业普涨；20/02-20/07期间，基本面更优的消费和科技领涨市场；20/10-21/02牛市中期，价值行业阶段性补涨；市场风格阶段性再平衡后，产业周期向上的新能源成为牛市主导行业。
这次科技大趋势不变，关注风格可能阶段性再平衡。24/09以来的这轮行情始于宏观政策导向转向抗通缩，但中长期看促转型仍是关键；叠加AI浪潮引领下科技产业周期向上，因此科技依然是本轮行情的主线。不过25/04以来科技板块涨幅已较为显著，借鉴过去两轮牛市经验，牛市中期价值板块或存在补涨机会。具体而言，关注以下领域：一是地产，政策决心强大，近期北上深等核心城市调整限购政策，楼市基本面已出现积极变化，股价已经调整5年、估值低的地产有重估潜力。二是以白酒为代表的消费，白酒指数已经下跌5年，股息率回到高位，性价比凸显；叠加股市行情回暖对促消费也有积极作用，或推动低估消费板块上行。三是券商，股市行情回暖，成交明显放量，中报券商净利润同比已经回升，未来利润增速有望进一步回升，且金融创新业务将拓宽券商营收。
风险提示：历史表现不一定代表未来。
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