导语：从“中植系”输血到港股募资，格林美“资源帝国”短期偿债压力超250亿，其扩张底气究竟从何而来？
摘要：
9月22日，“动力电池回收龙头”格林美（002340.SZ）正式向港交所递交上市申请书，开启新一轮资本动作。作为“中国循环经济第一股”，格林美在扩张道路上既有高光时刻，也面临债务飙升的隐忧。
格林美成立于2001年，由创始人许开华教授在深圳创立。他率先提出“资源有限、循环无限”的产业理念，倡导通过开采城市矿山来“消除污染、再造资源”，推动循环型社会发展。
2010年1月，格林美登陆深交所，成为“中国循环经济第一股”，发行市盈率78.05倍，首发募集资金净额7.04亿元，主要用于二次钴镍资源循环利用及相关钴镍高技术产品项目、补充流动资金等。随后，格林美还在瑞士证券交易所上市。
目前，格林美年产值超300亿元，员工总数过万人。
在扩张过程中，格林美曾获得“中植系”的投资。2014年，中植系通过旗下深圳中植产投环保投资合伙企业与格林美签订战略合作，并以12.36元/股参与非公开发行，斥资24.17亿元认购6068万股（占比约4.16%），成为重要股东。
借助中植系资本，格林美加速扩张：收购江苏凯力克钴业、联姻韩国ECOPRO切入高镍前驱体，并布局印尼镍矿，构建“回收-材料”闭环。
2021年，中植系爆发债务危机，旗下资管计划陆续减持。格林美2022年公告显示，深圳中植产投已于年初清空持股，彻底退出股东名单。格林美强调“中植系从未参与经营决策”。此次清仓正值格林美从“资本驱动”转向“技术驱动”，聚焦印尼镍矿投产及高镍技术突破。
随着“中植系”清空持股，格林美从“资本驱动”转向“自我造血”，但“增收不增利”的情况也随之出现。
2022年至2024年，格林美营收持续增长，从293.32亿元增长至332亿元；但净利润有所起伏，2022年净利润约12.96亿元，2023年和2024年分别为9.35亿元和10.2亿元；毛利率分别为14.54%、12.24%和15.29%。
“增收不增利”的背后，是关键金属价格动荡的结果。以2023年为例，四氧化三钴平均售价下降，加上江苏泰州生产基地火灾致使产量降低，使得该业务毛利率从2022年的16.3%降至2023年的13.2%。锂离子电池及报废汽车回收业务中，因锂市场价格下降、废钢市场价格大幅下跌，毛利率从2022年的10%降至3.8%。
招股书披露，2025上半年，格林美毛利率再次下降，已从2024年的15.3%跌至12.5%，新能源材料板块毛利率同比下滑3.58个百分点。
此次格林美启动赴港上市计划，拟募资用于金属资源的产能建设及产业链相关业务布局、海外研发创新及数字化建设、全球营销中心建设、补充营运资金。
在全球金属价格波动的背景下，格林美选择扩张产能，能否稳住盈利水平成为市场关注的焦点。
在格林美计划通过港股融资扩张产能的同时，其债务规模也在不断扩大。
2022年到2025上半年，格林美的总负债从232.6亿元飙升至486.5亿元，资产负债率从52.7%爬升至66.01%。而一年内到期的短期债务也从141.62亿元攀升至258.97亿元。
截至2025年上半年期末，其现金及现金等价物余额仅54.49亿元，偿债压力显而易见。
尽管债务压力巨大，格林美仍在构建一个鲜为人知的“资源帝国”——这或许是许开华敢赴港赌一把的底气。
格林美手握三个“全球第一”，含金量不容小觑。
其中，格林美高镍前驱体在2024年8系/9系出货12.66万吨，全球市占37.4%，是特斯拉4680电池、宁德时代麒麟电池的核心供应商；在电池回收方面，格林美6大基地纳入工信部白名单，2024年第三方回收35.9万吨（中国第一），镍钴回收率超98%（行业平均90%）；在“城市矿山”领域，格林美年处理电子废弃物100万吨，从中提炼的钴相当于中国原生矿的3.5倍，钨占国内开采量6%。
这种能力，让格林美在刚果（金）钴禁运时，仍保障了供应，奠定“镍钴钨资源池”的江湖地位。
此外，格林美绑定全球前十电池厂的“朋友圈”也成为其产能扩张的底气。
格林美的客户名单几乎涵盖全球新能源巨头，包括宁德时代的邦普循环；与韩国双雄ECOPRO（2024年采购额占比15.1%）、三星SDI（高镍前驱体独家供应商）达成合作；与特斯拉签订2026-2030年50万吨前驱体长单，牵手大众共建欧洲回收基地。
除了资源技术和大客户外，格林美港股上市的优势之一是容易被忽视的“碳生意”。
2024年，格林美凭借明确的碳减排成果，获得欧盟碳积分收入1.2亿欧元，占当年海外营收的1.5%；并制定2025年目标，计划将碳交易收入占比提升至5%，使其成为新的利润增长点。碳相关收入主要来自欧盟碳市场的积分交易，依托其回收业务产生的可核证减排量（CERs）或符合欧盟碳市场要求的碳信用，进一步拓宽盈利来源。
在锂离子电池回收业务中，格林美还为每块退役电池建立“碳账本”，量化回收过程的碳减排效益。以特斯拉退役电池为例，经格林美回收处理后，可减少2.3吨CO₂排放（相当于种植127棵树），该量化数据成为其参与碳交易及获取碳积分的核心依据，同时提升下游客户（如车企、电池厂商）的ESG表现。
这种“循环+低碳”的故事，正是港股投资者看重的ESG溢价。瑞银报告指出，格林美的碳足迹数据已达国际车企供应链准入标准，未来或成欧美市场“门票”。
许开华这位从中南大学走出的教授，在创业20余年后，已构建起一个市值近380亿元的“资源帝国”，现任公司执行董事、董事长兼总经理，妻子王敏则作为格林美执行董事。
另外，许开华的侄子许定邦任职公司副总经理，负责业务发展、销售及营销活动等。在此之前，许定邦曾在荆门市格林美新材料有限公司、江西格林美资源循环有限公司、格林美（武汉）城市矿山产业集团有限公司等任职副总经理或总经理。
目前，许开华夫妇通过深圳汇丰源合计持有格林美16.5%股份，已经建立93家子公司并开展业务。
除了A股、港股，许氏家族的资本触手还伸向海外：格林美在2022年7月于瑞士证券交易所发行GDR，募资3.81亿美元（约24亿人民币）；格林美在印尼打造核心平台青美邦新能源材料有限公司（Qingmei），并持股63%。
不过，格林美的“循环生意”也受到监管关注，2024年和2025年上半年，其前五大客户中有四家是供应商（主要是向青山系采购印尼镍矿、向其销售MHP），这些客户兼供应商的交易额占格林美当期总采购额的比例分别是6.3%和2.7%。
最典型的是与Morowali集团（青山控股子公司）的交易，2022-2024年，格林美向Morowali采购镍矿28.7亿元，销售MHP41.2亿元。而定价机制是LME镍价基础上浮动3%-5%，同期市场价波动达20%。深交所曾发函质疑：是否存在“低价买矿、高价卖货”的利益输送？
格林美的回应是：“印尼项目是合资公司，定价经第三方审计。”但招股书显示，Morowali持有格林美印尼子公司25%股权，而青山系正是镍矿巨头，这种“既是股东又是客户”的关系，让关联交易的公允性质疑挥之不去。
虽然格林美目前市占率领先，但短债压力也很明显，尤其是镍价波动或政策变动（比如印尼的政策），都是格林美需要预防的风险。
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