本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜
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作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
2025年9月25日，北交所官网显示，蘅东光通讯技术（深圳）股份有限公司（下称“蘅东光”）已正式通过上市审核。自2024年12月IPO申请获受理以来，蘅东光IPO已排队9个月，其业绩真实性及客户-供应商关系成为监管问询重点。
招股书显示，蘅东光专注于光通信领域无源光器件的研发、制造与销售，与光模块龙头中际旭创（300308.SZ）、新易盛（300502.SZ）同属光通信行业。此次IPO，蘅东光拟募资4.94亿元，用于桂林制造基地扩建（三期）、越南生产基地扩建、总部光学研发中心建设及补充流动资金。
近年来，AI算力需求激增推动光器件行业增长，蘅东光业绩随之大幅攀升。招股书显示，2022—2025年上半年，公司营收分别为4.75亿元、6.13亿元、13.15亿元、10.21亿元，净利润分别为0.55亿元、0.65亿元、1.48亿元、1.43亿元。2024—2025年上半年，营收与净利润同比增速均超100%，远超同行可比公司均值。
然而，业绩高增背后，蘅东光毛利率却持续低于同行。报告期内，公司毛利率均值较4家可比公司低近10个百分点，产品议价能力受质疑。此外，第一大客户AFL Telecommunications LLC（下称“AFL”）在销售激增的同时“突击”成为最大供应商，叠加存货与应收账款激增，北交所对其收入增长真实性及可持续性提出问询。
8月6日、9月28—30日，时代商业研究院就毛利率、客户-供应商重叠等问题向蘅东光发函询问，截至发稿未获回复。
AI算力需求爆发成为蘅东光业绩激增的核心驱动力。招股书显示，报告期内，公司营收同比增速分别为19.74%、29.03%、114.40%、105.84%，净利润同比增速分别为347.21%、17.61%、127.79%、166.97%，增速显著高于太辰光（300570.SZ）、光迅科技（002281.SZ）、光库科技（300620.SZ）、天孚通信（300394.SZ）等同行业企业。
尽管营收规模扩张，蘅东光的盈利优势却未凸显。报告期内，公司主营业务毛利率分别为28.54%、25.78%、26.74%、27.17%，而同行均值分别为36.26%、35.20%、37.29%、35.79%。蘅东光在首轮问询中解释称，毛利率差异主要源于产品类型与定位差异，但细分产品对比显示，其毛利率仍低于太辰光光器件产品及天孚通信光无源器件。
进一步分析发现，蘅东光存在客户指定采购情况，对上游议价能力有限。招股书显示，公司境外采购占比高，AFL及US Conec Ltd.为主要供应商，其中AFL作为客户的同时存在指定采购行为。2022—2023年，蘅东光光缆采购均价分别为1.61元/米、2.46元/米，而江苏宇特光电同期均价为1.21元/米、0.90元/米；12芯MPO插芯采购均价亦高于致尚科技（301486.SZ）同期水平。
客户集中度提升是蘅东光业绩激增的关键因素。报告期内，前五大客户收入占比从66.74%升至79.87%，其中AFL为第一大客户，收入占比从34.80%跃升至58.22%。2023年，Coherent（COHR.N）新晋为第二大客户，占比达11.67%。
值得注意的是，AFL在2023年“突击”成为蘅东光第一大供应商。2021—2022年，AFL未进入前五大供应商名单，2023年跃升至第二大供应商，2024—2025年上半年进一步成为第一大供应商，采购占比达25.36%。蘅东光解释称，与AFL的双向交易（销售产品+采购原材料）在光通信行业普遍存在，具有商业合理性。
然而，2024年蘅东光对AFL、Coherent等大客户的销售增速远超客户自身收入增速，引发监管关注。第二轮问询显示，2024年蘅东光对AFL、Coherent、Jabil（JBL.N）的销售金额同比增速分别为163.91%、188.60%、29.66%，而AFL母公司藤仓情报通信事业部收入仅增长33.41%，Coherent收入增长14.63%，Jabil收入下降13.73%。蘅东光称，销售增长与客户细分市场业务趋势一致，但未充分解释增速差异原因。
此外，蘅东光存货与应收账款激增亦被问询。报告期末，公司存货从0.39亿元增至3.13亿元，占营收比例从8.23%升至30.69%；应收账款从1.39亿元增至4.13亿元，占营收比例达40.46%。蘅东光解释称，存货增长源于备货增加，应收账款增长因营收规模扩大及账期未到，但存货跌价准备计提比例低于同行，跌价风险引发担忧。
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