就像精密的时钟一般，每六个月"AI泡沫论"总会准时上演：市场短暂恐慌后，新一轮狂热迅速淹没质疑声。从高盛质疑商业回报，到中国DeepSeek大模型引发性价比革命，再到甲骨文与OpenAI签署3000亿美元"未来合约"，这场科技狂欢背后正浮现出致命的结构性风险。
Zerohedge最新分析指出，AI基础设施竞赛已从科技巨头内部现金流支撑的马拉松，演变为依赖外部债务的"军备竞赛"。当1.5万亿美元资金缺口需要由本已承压的私募信贷市场填补时，那只传说中的"狼"究竟还有多远？
2024年6月，第一波大规模质疑潮来袭。高盛发布报告直指生成式AI是"投入无底洞"，可能永远无法为投资者带来长期正回报。这颗震撼弹投下后，科技界陷入集体反思。
六个月后，美国科技巨头又烧掉1000亿美元"完善"聊天机器人，却仍未找到清晰盈利模式。与此同时，中国DeepSeek大模型横空出世：不仅开源免费，运行成本仅为美国同类产品的1/10，设备需求也远低于英伟达最新显卡。这记重拳引发连锁反应，微软、谷歌、Meta等公司悄悄缩减资本支出，导致AI概念股在1月底至4月间遭遇新一轮抛售潮。
历史总是惊人相似。这场狂欢与2000年互联网泡沫时期的景象如出一辙——那些曾红极一时的公司，最终大多难逃破产命运。
时间来到2025年9月，AI泡沫将股市推至互联网泡沫以来的最高估值。但甲骨文在9月10日以3000亿美元云计算协议砸碎了这场狂欢——这项与OpenAI的五年期交易，被视为史上最大的"供应商融资"案例之一。
更具冲击力的是，甲骨文同时承认：其自有现金根本无法支撑这场持续到2030年代的支出狂欢。钱从何来？答案只有一个：借。
摩根大通分析师Michael Cembalest在《市场观察》报告中，用"无限金钱漏洞"形容这种AI循环经济：AI公司承诺未来支付巨额资金给云服务商 → 云服务商借此举债建设基础设施 → 基础设施再租给AI公司。
数据揭示惊人现实：自2022年11月ChatGPT推出以来，AI相关股票贡献了标普500指数75%的回报、80%的盈利增长和90%的资本支出增长。数据中心电力消耗正在推高电价——PJM地区去年电价上涨的70%可归因于数据中心需求。
投资通讯《制造的知识》评论员Doug O'Laughlin指出："甲骨文根本无法用现金流支付这一切，他们必须发行股票或举债来实现其野心。原本由现金流资助的、有纪律的竞赛，现在已变成债务驱动的军备竞赛。"
甲骨文案例暴露出更深层问题：AI基础设施建设成本已远超科技巨头造血能力。摩根士丹利报告显示，预计到2028年，全球数据中心相关支出总额将达2.9万亿美元。但扣除股东回报等因素后，科技巨头最多只能自筹1.4万亿美元，这意味着市场将面临1.5万亿美元的巨大融资缺口。
私募信贷被寄予厚望。摩根士丹利预计，在弥补缺口的各类资本中，私募信贷（尤其是资产融资）将贡献约8000亿美元。咨询公司贝恩也得出了相似结论——AI的未来，似乎已与私募信贷的钱袋子深度绑定。
将AI未来押注在私募信贷上，可能是个危险赌注。全球最大私募信贷管理公司之一黑石集团旗下的BXSL基金股价已跌至2025年新低，表现远落后于标普500指数。另一家巨头Blue Owl同样岌岌可危，而它已深度参与AI领域融资。
这些巨头的困境远不止数据中心融资。它们已大规模暴露于美国经济最薄弱环节——消费者领域，尤其是"先买后付"（BNPL）业务坏账率飙升的低收入群体。《金融评论报》直言："私募行业正坐拥5万亿美元的生存恐惧。"如果这个被视为AI资金后盾的行业自身陷入困境，承诺的8000亿美元又从何而来？
在金融结构性风险日益凸显的同时，关于AI泡沫的公开讨论却在降温。德意志银行数据显示，全球"AI bubble"的网络搜索量已从2025年8月高点下降85%。但这并不意味着警报解除——历史表明，资产泡沫的演进并非线性过程。
2000年科网泡沫破裂前的五年里，纳斯达克指数经历了七次超过10%的回调。更值得警惕的是，1998年11月当投资经理警告"严重泡沫"时，纳斯达克指数还不到2000点，却在接下来的16个月里继续翻倍至5000点后才崩盘。
每六个月一次的"狼来了"喊得多了，市场似乎已感到疲惫。甲骨文的巨额交易揭示了AI繁荣背后从"实干"转向"借贷"的危险信号，而预期的金主——私人信贷——自身已深陷泥潭。这场由债务和梦想驱动的狂欢，在电力网络等基础设施的硬约束下，显得更加脆弱。
或许，当所有人都不再谈论泡沫时，狼才真的悄悄走到了门口。又或者，正如那句古老的市场格言："市场非理性的时间，总能长过你破产的时间。"
就在英伟达股价再创新高、市值飙升至4.5万亿美元之际，市场对AI的叙事依然买账。但1.5万亿美元的融资缺口、深陷困境的私募信贷行业、以及历史反复验证的泡沫规律，都在提醒我们：这场狂欢还能持续多久？没人知道答案。
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