核心观点：
1. 相辅相成。‘反内卷’不仅针对企业无序竞争，更被视为扭转宏观价格趋弱的重要手段。但近期相关品类价格经历短期上涨后再次回落，需求侧的未来走向成为关注焦点。
2. 从历史角度看，化债政策有助于改善地方政府和城投企业的流动性，实现‘防风险’目标。然而，化债期间基建投资需求往往走弱，对‘稳增长’形成一定制约，这解释了今年政府发债与基建投资趋势的背离。
3. 与以往不同，财政支出理念正从‘投资于物’转向‘投资于人’。今年以来，民生支出进度加快，而基建支出进度明显放缓。‘投资于人’虽有利于长期经济发展，但对短期总需求的扩张效果有限或滞后。
4. 展望未来，土地出让收入可能继续放缓，化债压力犹存。提前下达部分明年新增地方政府债务限额、靠前使用化债额度成为必然。当前实现全年经济增速目标的压力介于去年和前年之间，逆周期政策力度也有望相应调整。
正文：
‘反内卷’政策旨在治理企业无序竞争，同时也被视为扭转宏观价格持续趋弱的重要抓手。然而，近期尽管供给约束预期增强，但‘反内卷’相关品类的价格在经历短期上涨后再次回落。这引发了关于需求侧未来走向的深入思考：如果需求侧依然关键，其未来将如何演变？
图1. 反内卷：重供给，还是重需求？
来源：WIND，笔者测算
注：商品包括生猪、汽车、螺纹钢、焦炭、水泥、氧化铝、多晶硅、碳酸锂等。
一、当化债持续
从历史经验来看，化债政策有助于阶段性改善地方政府和城投企业的流动性状况，从而实现‘防风险’的目标。然而，在化债期间，基建等投资需求往往走弱，对‘稳增长’形成一定程度的制约。特别地，本轮化债伴随着地方融资平台的出清，目前城投债净融资持续为负，城投企业有息负债基本零增长。这些因素共同解释了今年以来政府发债与基建投资趋势的背离。
图2. 发债与基建为何背离？
来源：WIND，笔者测算
注：发债为政府债净融资（剔除用于化债）占GDP比重。
二、当‘投资于人’
与以往不同，财政支出的理念正逐步从‘投资于物’转向‘投资于人’。相应地，今年以来各类民生支出的进度不断加快，而基建类支出的进度则明显放缓。‘投资于人’虽然有利于更长期的经济发展，但对短期总需求的扩张效果相对有限或存在滞后。
图3. ‘投资于物’到‘投资于人’
来源：WIND，笔者测算
注：‘投资于物’包括一般公共预算中基建相关支出；‘投资于人’包括一般公共预算中民生相关支出及‘以旧换新’等补贴。
展望未来，土地出让收入可能继续放缓，预示着后续化债压力仍然存在。因此，‘提前下达部分明年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度’成为必然选择。当前，实现全年经济增速目标的压力似乎介于去年和前年之间，因此逆周期政策的加大力度也有望相应调整。
图4. 逆周期政策将如何？
风险提示： 预期非线性变化。
【作者】
伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
俞涛、高童：长江证券研究员。
【近期研究】
1. 2025年9月7日
2. 2025年8月27日
3. 2025年8月17日
4. 2025年7月27日
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