董忠云解读：美联储降息重启与资源品牛市机会

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心摘要

国内基本面显示8月PPI数据同比、环比均边际改善，'反内卷'政策逐步见效。海外方面，美联储重启降息周期预期升温，同时特朗普施压美联储引发独立性争议。历史复盘显示预防式降息周期中，权益类资产表现亮眼，但本轮周期或伴随全球关税战引发的滞涨风险，资源品行业可能酝酿牛市行情。

国内市场动态

8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比持平告别负增长，显示工业领域价格压力缓解。政策层面，市场关注10月底四中全会'十五五'规划建议，9月处于政策观察期。本周A股震荡走高，沪指创近十年新高，但全A周量能持续回落，行业轮动加速特征明显。

日历效应显现，9月下旬资金因长假不确定性倾向持币观望，导致市场难以形成合力。光模块、芯片等前期主线出现大幅波动，行业轮动速度较8月明显提升。

美联储政策转向与独立性争议

美国就业市场持续降温，8月非农新增仅2.2万人，12个月就业人数下修91.1万创历史纪录。劳动力市场走弱叠加通胀回落，市场预期年内三次议息会议将连续降息25BP。CME工具显示9月降息25BP概率达92.5%，较上月提升6.6个百分点。

特朗普通过解雇美联储理事丽莎·库克、施压鲍威尔主席，试图推动更激进降息。此举可能引发再通胀压力，更严重威胁美联储政策独立性。历史经验表明，预防式降息周期中美国经济增速通常稳中有降，本次降息更可能属于预防性质。

大类资产表现复盘

历次预防式降息周期中，全球权益资产表现突出。降息前一个月港股胜率较高，降息后三个月万得全A小幅跑输恒生指数。美债、黄金呈现抢跑特征，而铜、原油等大宗商品受基本面制约，降息后三个月多数下跌。

A股市场呈现明显风格分化，降息后小盘股跑赢大盘股，成长股跑赢价值股，科技板块领先消费和红利。行业层面，计算机、电子、传媒在降息后三个月领涨，资源品走势与万得全A相关性更强。

美联储主席候选人政策取向

特朗普考虑的美联储主席候选人包括现任理事沃勒、白宫经济顾问哈塞特及前理事沃什。三人货币政策立场均偏鸽派，但独立性态度存在差异：

• 沃勒：强调政策独立性，降息节奏谨慎，若当选利率路径或由基本面驱动
• 哈塞特：作为特朗普核心幕僚，独立性存疑，可能配合政策意图
• 沃什：认可总统施压，降息节奏可能更快，引发美元信用担忧

Polymarket预测显示，沃勒以31%支持率领先，哈塞特和沃什均为14%。若哈塞特或沃什当选，资源品价格上涨预期增强，黄金作为避险资产将显著受益。

市场机会与风险提示

美联储重启降息周期后，恒生科技指数可能表现突出，A股市场小盘成长风格有望持续占优。与历史周期不同，全球关税战背景下本轮降息或引发滞涨，推动资源品行业进入牛市周期。黄金作为美元替代资产，配置价值显著提升。

军工板块方面，'大军工'战略及新质新域领域带来市场增量。低空经济、商业航天等'十五五'重点方向将进入快速发展期，板块估值已提升至新阶段。短期急涨子领域存在波动风险，但结构性调整可能性较低。

本周市场数据

主要指数表现：上证指数+1.52%，深证成指+2.65%，沪深300+1.38%，科创50+5.48%。行业方面，电子(+6.15%)、房地产(+5.98%)、农林牧渔(+4.81%)领涨，综合(-1.43%)、银行(-0.66%)、石油石化(-0.41%)表现较弱。市场日均成交23264.15亿元，较上周减少2767.86亿元，A股整体市盈率升至22.26倍。