随着四季度帷幕拉开，债券市场多空博弈态势愈发激烈。与去年单边走牛的行情形成鲜明对比，今年以来债市呈现宽幅震荡格局，年初至今震荡区间已达约30个基点（bps），“波段难做”成为多家银行债券自营团队的普遍感受。
9月现券收益率创年内次高，逼近机构预测上限
根据全国银行间同业拆借中心数据，9月债券现券买卖市场各期限品种收益率震荡上行特征显著。股份制银行、城商行和农商行的现券买卖到期收益率均站上1.8%关口，分别达到1.8093%、1.8058%、1.8437%，较上月1.7%-1.8%区间明显抬升，创下今年3月以来的次高水平。
十年期国债收益率的走势更具代表性。截至10月14日，十年期国债收益率已攀升至1.8591%，而多家机构研报和债券交易员此前预测的四季度震荡区间为1.5%-1.9%。这意味着，四季度刚开启，十年期国债收益率便已逼近机构预测的年内最高值。
从成交数据看，9月国、股、城、农商行现券成交金额达146,366.88亿元。其中，大行现券买卖到期收益率为1.7215%，股份行为1.8093%，城商行为1.8058%，农商行为1.8437%，证券公司更高达2.0275%。这一收益率水平仅次于今年3月，当时大行、股份行、城商行、农商行和证券公司的现券买卖到期收益率分别为1.8656%、1.8719%、1.9062%、1.8757%和2.0586%。
来源：全国银行间同业拆借中心
多因素交织，债市震荡逻辑解析
华西证券固收团队用“从单边调整回归双边博弈”形容9月债市。三季度以来，商品与权益市场的强势行情对债市形成持续冲击，7-8月10年国债活跃券最大上行幅度达15bps。进入9月，随着中长久期品种收益率攀升至高位，票息性价比显现，做多情绪逐渐回归，债市从单边调整转向多空博弈。
华西证券总结了9月债市的三大主线交易逻辑：一是风险偏好变化，9月“股债跷跷板”现象仍存，但股市从全面行情转向结构性行情，对债市的日内影响减弱；二是市场对“宽货币”的预期升温，9月大行加大对中长久期利率债的配置，为“央行买债”预期提供支撑；三是债基赎回费及公募免税优惠改革的影响。此外，9月资金面提前收敛也是利率上行的重要变量。
上市行投资收益分化，下半年行情待观察
复盘上半年，上市银行投资收益的实现主要依赖债券浮盈兑现。企业预警通数据显示，今年上半年42家A股上市行中，仅中行、交行、兴业、民生、江苏、重庆农商行、重庆银行7家银行投资收益负增长，其余35家实现同比正增长，平均增幅超过45%。
中信证券研报指出，不少上市银行投资收益对营收的贡献集中在一季度，存量浮盈债券属于一次性消耗，二季度“老债”库存明显吃紧。在宽幅震荡区间里，三、四季度债市行情能否支撑银行下半年投资收益，仍需持续观察。
10月债市四大关注点，波段操作难度加大
华西证券固收团队认为，10月债市有四大关注点：一是央行买债与基金费率调整；二是“十五五”规划与市场风险偏好；三是财政节奏或打破资金面四季度收敛的季节性特征；四是国内基本面和海外变数（如美国政府停摆导致的数据缺位）。
综合来看，10月债市利率高位高波的状态可能延续。“央行重启买债”与基金费率新规、政策性变量、风险偏好、资金变化、基本面数据及海外因素的短期定价，将加剧债市交易扰动，提升波段操作难度。
机构策略：提升波段能力，加强衍生品对冲
在操作策略上，银行提高波段交易能力、适度增加衍生品对冲和类固收资产配置，成为专业人士的共识。
招商银行副行长兼财务负责人彭家文表示，从长远看债券走势仍长期向下，但现阶段会呈现宽幅震荡。该行将采取四项措施：一是大类资产配置保持合理的债券投资占比（约30%）；二是把握高点、逢高配置，以保持组合较高收益水平；三是做好波段操作，获取交易性收入；四是保持债券久期合理，并适当加大衍生工具操作以对冲风险。
建设银行金融市场部高级经理郑葵方建议，投资者需加强市场趋势研判与时机把握，精准识别波段高低点，灵活调整仓位。同时，合理运用国债期货、利率互换等衍生品工具构建对冲组合。
平安理财则认为，债市目前仍缺乏趋势性机会，配置层面票息策略占优，波动环境下高胜率的灵活交易策略也能带来增厚收益。
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