廖宗魁/文
随着年关的临近，2025年对于A股市场而言，无疑是一个丰收之年。截至11月13日，上证指数稳健收于4029点，年内累计涨幅高达20%，而创业板指更是以近50%的涨幅领跑市场。这一波强劲的上涨行情，得益于宏观政策的积极发力、长线资金的坚定托底，以及居民对高收益资产配置需求的日益增长，共同推动了A股估值的显著提升。
然而，与以往普涨的牛市格局不同，2025年的A股市场呈现出明显的分化特征。科技板块持续领涨，成为市场交易的主线，而传统地产链和消费链则表现相对疲弱。这种分化格局的背后，是经济增长动能的转换和科技含量的不断提升。党的二十届四中全会对“十五五”时期的科技发展提出了更高要求，强调要“抢占科技发展制高点”，并加强原始创新和关键核心技术的攻关。这一政策导向为科技板块的持续领涨提供了有力支撑。
从三季报数据来看，科技板块的业绩同样占优。海外算力需求的增长映射至国内，带动了电子行业业绩的持续提升；通信行业的净资产收益率（ROE）连续三年保持在历史高位；计算机行业中的软件开发和计算机设备业绩也在逐步改善。这些数据进一步印证了科技板块在市场中的领先地位。
不过，值得注意的是，自10月以来，科技板块的上攻脚步有所放缓，市场在4000点附近呈现窄幅震荡态势。这主要是因为科技板块经过持续的上涨后，资金拥挤度和估值均处于偏高水平，短期可能需要一定时间去消化。同时，近期华尔街对美股科技股的高估担忧也有所升温，这对A股科技板块产生了一定的波及效应。然而，价格筑底回升的信号日趋明显，为非科技板块的盈利修复提供了有利条件。10月核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高；10月PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄。这些数据表明，价格改善的趋势正在形成，有利于非科技板块的盈利修复。
近期，“反内卷”相关板块的再度活跃，正是对价格改善的积极反应。随着市场关注点的重回政策，2026年作为“十五五”的开局之年，12月将召开的政治局会议和中央经济工作会议将定调2026年的经济政策。市场在此时稍作休息，等待政策进一步明朗，也是情理之中的事情。
从长期的角度看，2025年资产重估已经走在了前面，但经济复苏终将会传导至更广泛的企业端，推动盈利改善。A股市场或将逐步过渡到由盈利修复驱动的慢牛格局。风格也将更加平衡，上涨的辐射面将更广。华泰证券认为，信用周期、发电量及企业订单等前瞻数据指引四季度国内新一轮库存周期有望启动，“反内卷”下供改有望在2026年年中前初见成效，推动上市企业利润率实现修复。未来市场风格有望进入平衡期。
中金公司则判断，2026年，中国股市仍处于宏观宽松周期与科技周期的共振区间。随着居民存款搬家、个人投资者持续进场以及主动型外资增加配置，赚钱效应可能与场外资金流入继续正向循环，支持中国股票表现。建议增配周期价值板块，风格更平衡，以应对经济预期改善的可能性。从资产配置角度来看，周期价值与科技成长估值差距处于历史高位，也支持低估值板块补涨。
本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》
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