在探讨国内医药行业的创新力量时，百济神州无疑是一个无法忽视的存在。昨日提及恒瑞医药时，我们曾简要对比了百济神州，并指出其作为国内唯一真正意义上的创新药公司，与恒瑞医药的“两条腿走路”模式有所不同。尽管强调无高低之分，但仍有朋友产生误解，因此今日我们再次聚焦百济神州，深入剖析其发展历程与未来潜力。
百济神州与恒瑞医药的差异，从其上市之初便显露无遗。在招股书中，百济神州明确表示：“公司可能永远不会盈利。”这一表述在当时无疑令人震惊，毕竟，公司上市通常与盈利紧密相连。然而，这并未阻挡资本对百济神州的青睐。时至今日，百济神州的PE（TTM）已高达563倍，近五年间股价更是经历了三轮大涨。
百济神州的股价上涨并非偶然。回顾其发展历程，我们可以看到，尽管在过去几年中，百济神州一直处于亏损状态，且亏损额度不小，但这主要源于其每年巨额的研发费用投入。这种不计代价、不在乎短期收益的纯粹研发模式，使得百济神州在创新药领域与国际医药巨头展开了正面竞争。
与恒瑞医药主要依靠BD（商务拓展）出海不同，百济神州是实打实地依靠产品抢市场。恒瑞医药作为一家从仿制药起家的盈利驱动型公司，与百济神州在创新药领域的纯粹性上存在显著差异。然而，正是这种纯粹与专注，使得百济神州在资本市场上备受青睐。
今年，百济神州终于迎来了盈利的曙光。前三季度，其营收达到276亿，同比大增44%；归母净利润11亿，同比也大增44%。这一成绩的取得，无疑得益于其核心产品泽布替尼的出色表现。泽布替尼作为一款价格高昂的BTK抑制剂，其主要市场集中在美国和欧洲。尽管价格不菲，但泽布替尼凭借其卓越的疗效和安全性，在全球市场上赢得了广泛认可。
从第一季度开始，百济神州就略微有了利润，这标志着其终于走出了亏损的阴影。泽布替尼的出色表现也超出了公司自己的预期，因此公司不得不多次调整今年的业绩预期。11月6日发布的最新业绩预期公告显示，预计今年的营收将达到362亿~381亿，下限提高了4个亿；同时，费用从319亿调整为309亿，下降了10个亿。这一调整无疑进一步增强了市场对百济神州的信心。
泽布替尼的成功并非偶然。作为一款新药，它在市场上与伊布替尼和阿可替尼等老牌BTK抑制剂展开了激烈竞争。尽管伊布替尼作为全球绝对的龙头，拥有庞大的市场份额和患者基础，但泽布替尼凭借其卓越的疗效和安全性，逐渐赢得了市场的认可。今年上半年，泽布替尼的销售额已经超过了伊布替尼在某些市场的表现。而第三季度全球销售更是超过10亿美元，同比增长高达51%，这一成绩无疑令人瞩目。
然而，百济神州的成功并非一帆风顺。在研发费用高昂的同时，其销售费用也不容小觑。为了推广新客户，百济神州投入了大量资源。不过，随着规模的扩大，其销售费用率也在逐渐降低。今年已经下降到40%左右，相较于2023年一季度的73%有了显著下降。这一变化表明，百济神州在销售效率上取得了显著提升。
此外，百济神州的销售费用增长速度远低于营收增速。前三季度的营收增速是43%，但销售及管理费用同比增长只有14%。这意味着，每多花1块钱销售费用，就可以多赚3块。这种高效的运营模式无疑为百济神州的未来发展奠定了坚实基础。
如果按照这个速度增长下去，明年泽布替尼的全球销售有望突破40亿美元大关，成为真正的龙头型大单品。今年第三季度，泽布替尼在美国卖了7.4亿美元，同比增长47%；在欧洲卖了1.63亿，同比增长68%。如果第四季度继续努把力，说不定今年就能突破40亿美元。
百济神州之所以能取得如此成绩，得益于其在美国打造本土销售团队的决策。与恒瑞医药选择BD路径不同，百济神州选择自己打造销售团队，这无疑增加了其在美国市场的竞争力。此外，为了防止美国搞事情，百济神州还将生产放在了美国。之前是代工，以后就是自己生产了。理论上药品关税已经影响不了百济神州了。
<然而，理论归理论，实际归实际。关税问题或许不是百济神州未来面临的最大挑战。在我看来，未来的价格战问题才是最重要的。按照外企一贯的风格，在自己领先的时候疯狂赚溢价；当竞争对手成长起来之后，就疯狂降价打压。这在各个领域都很常见，药品也是如此。比如之前的治糖尿病的药，当年的售价多高，现在成了白菜价。
今年的BTK药虽然还没有打价格战，但明年我觉得是一定的。其实伊布替尼已经降价了，虽然不是公司自己降价，是被集采了（美国不叫集采，叫通胀消减法案）。如果2026年1月1日真的执行，那么伊布替尼会降价38%。而阿可替尼也可能会自己降价，因为阿斯利康已经说了会提高“可及性”（即抢市场）。
任何药品到了这一步，那肯定就是降价。这主要是因为泽布替尼增长太猛了，阿可替尼的压力越来越大。欧洲市场不容有失，伊布替尼已经拿走了一大块蛋糕。如果百济神州再抢走一块，那阿可替尼就要难受了。要知道去年百济神州在欧洲市场增长了差不多2倍。
而百济神州现在的规划就是稳住美国市场、强攻欧洲市场。阿可替尼除了降价守城之外，也没别的办法。因此，留给百济神州的时间其实不多了。不过，说到这里，可能有朋友好奇怎么没看到中国市场？这个吧，不太好意思说。创新药在国内市场是真的难，难过集采那一关。
中国市场当然很大，毕竟人口这么多，什么癌症没有？需求当然很大。但是BTK药在中国有两个问题：首先是已经被伊布替尼占了坑位，专利要明年的年底到期；然后是国内多家药企已经在望眼欲穿，仿制药我估计现在都已经出来了，就等专利到期那一天。比如齐鲁、科伦等等一批药企都在望眼欲穿。最后就是专利到期后仿制药批量上市，按照规律2027年就要集采了。到时候伊布替尼估计就是白菜价了。
现在百济神州靠着80%~90%的毛利率才勉强赚点钱。国内市场如果到了那个份上，百济神州肯定指望不上。从现在的全球格局和发展趋势来看，伊布替尼老大的位置短时间内还是挺稳的；未来两年也就是毛利率下降的问题。百济神州当上老二是没问题；我个人不怎么看好阿可替尼，它的处境很尴尬。真要大幅度降价对它其实也不好。
但是如果百济神州的未来就止步于此，我倒觉得也就那样。无非就是把泽布替尼做到六七十亿美元那又如何？我之所以依然看好百济神州是因为年初的时候公司宣布BGB-16673预计下半年进入全球III期临床；三季报证实了这一点。
如上图所示，BGB-16673已经完成了第一个受试者入组。虽然百济神州自己把这款药归于CDAC；但实际上行业内还是习惯性归为PROTAC药物。百济神州可能是出于强调技术壁垒的考虑；从本质上来说BGB-16673属于PROTAC 技术的延伸；所以我们还是叫PROTAC吧。
这款药神奇的地方在于解决了患者耐药性的问题。你可能不懂这款药；但是肯定明白耐药性。一般的药吃多了都会有耐药性；所以越吃越没用。是不是听起来就很厉害？确实厉害！所以现在全球还没有一款这样的药；而百济神州的BGB-16673是第一款进入临床三期的BTK PROTAC药。
在我看来这个信息才是整个三季报最有价值的信息。扭亏为盈什么的根本不重要；都亏了那么多年还在乎这点利润？如果这款药失败了百济神州我觉得就有点尴尬了；未来总不能靠替雷利珠单抗吧？可是如果成功了那百济神州就真要封神了！所以BGB-16673可以说是百济神州的封神一战。成了中国第一家国际医药巨头；败了那就真为梦想买单了。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表；里面精选了上百家优质公司并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
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