芦哲，作为东吴证券的首席经济学家及中国首席经济学家论坛的资深成员，近期就每周宏观经济动态与资产配置策略发表了深度研判。
针对当前国内经济形势与政策走向，我们提出以下三大判断：
首先，新一轮加关税对国内经济的影响预计将较为有限。一方面，参考4月关税实施经验，特朗普政府宣称的100%关税可能更多是贸易谈判的筹码，实际落地程度存疑；另一方面，今年前9个月，在出口美国同比下降16.9%的背景下，我国整体出口仍实现了6.1%的同比增长。
其次，自三季度以来，国内经济面临一定下行压力，稳投资与稳消费成为关键。数据显示，8月投资累计同比增速降至0.5%，社零当月同比增速降至3.4%。考虑到“以旧换新”补贴的大规模落地始于去年9月，高基数效应下，四季度消费压力或将加大。加之房地产市场的压力与出口的不确定性，新一轮稳增长政策已迫在眉睫。
最后，预计新一轮稳增长政策的力度将较为温和。当前政策思路仍以托底为主，避免风险扩散与牺牲质量换取数量。预计三季度经济增速在4.7%-4.9%之间，前三季度累计增速约为5.1%。若按三季度增长4.8%计算，四季度增速只需高于4.5%，即可实现全年5.0%左右的增长目标。政策方向上，将依靠化债额度、5000亿政策性金融工具（已落地）及货币宽松等三大抓手。
我们预期，四季度美国经济将延续韧性，美联储大概率将再降息两次，但降息预期易受经济数据与关税反复的影响。尽管降息周期将持续，但当前美债利率已定价至明年底累计4.7次的降息，利率下行空间有限。同时，随着降息落地与经济增长预期的修复，以及对债务可持续性的担忧，我们预期10年美债利率将维持当前水平震荡。
市场对关税的分歧主要在于冲突是否会进一步激化及何时TACO。乐观派认为，尽管中美在行动上未让步，但中方商务部与白宫表态偏鸽，中美股市将快速触底反弹，当前即为抄底机会。悲观派则认为，中美语气虽缓和但无实质让步，后续仍可能存在回调。策略上，无论是否还有调整，在美联储换帅前，特朗普TACO仍是大概率事件。因此，分歧更多是节奏问题，趋势上仍建议逢低买入。
市场在周末关税冲击的发酵下迎来了较大幅度的调整，但市场普遍认为周一的调整是短期情绪底。资金更倾向于流入国际关系波动中受益的稀土、自主研发的软硬件、军工板块及防御型的银行板块等。
整体来看，上周四行情可能已是短期高点。在中美关系不确定性、三季报业绩及市场整体估值的三方面影响下，市场存在调整的内在需求。10月至11月，市场大概率将进入震荡区间。市场风格在震荡期间可能会由AI硬件和海外映射逐步转向防御型和业绩能有支持逻辑的行业进行短暂的切换，如创新药、非银、可选消费等。在10~11月的震荡期结束之后，市场蓄力后可能会迎来进一步的向上，风格可能从防御型再度转向成长。
外部风险带来交易性做多机会，但下行空间或有限。从中美经贸谈判的进展来看，尽管10月底APEC峰会前中美关系陡然反复超出市场预期，但风偏短暂受压制带来利率阶段性下行机会，将10年期利率重新推回1.70%-1.75%区间。我们认为，基于2025年以来TACO频现，无论股票市场还是债券市场，对外部冲击都更加理性。利率仍然主要取决于国内基本面表现和货币政策操作。
具体来看，（1）10月份博弈货币政策宽松或再度升温。三季度经济增长压力相比上半年边际增大，且10月份中美贸易摩擦再起波澜，稳增长增量举措或渐行渐近，货币政策宽松窗口或也顺势打开，“降准降息”操作概率有所抬升，但可能否真正兑现还取决于对四季度经济形势的综合研判；（2）度过三季度政府债的融资高峰之后，四季度利率债供给压力下降。在MLF和买断式逆回购等流动性工具的持续加量投放下，资金利率也趋于平稳。但四季度财政“提前发债”的风险仍存，供给压力和资金面挑战仍未消除。总体来看，利率在10月份处于短期修复和中期隐忧之间的过渡期。受到中美贸易摩擦升级的影响，10年期利率迎来修复性下行，但是下破1.70%的概率偏低。
（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。
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