文丨小李飞刀
10月29日，国内心脑血管中成药龙头企业步长制药公布了2025年前三季度财务数据，归母净利润同比大增177.5%。然而，资本市场反应冷淡，公司股价次日大跌近6%，并持续低迷至今。这家以“中国强生”为目标的医药巨头，为何在业绩大增时遭遇资本“用脚投票”？
【业绩困境：增长背后的隐忧】
自1993年赵涛父子在咸阳创立以来，步长制药凭借“步长脑心通”迅速崛起，奠定了在心脑血管中成药领域的市场地位。然而，公司业务多元化进展缓慢，营收结构高度依赖中成药。截至2024年，该板块收入占比仍高达八成，而化学药、医疗器械等业务增长乏力。
2025年前三季度，步长制药营收为84.7亿元，同比下滑0.54%，降幅收窄；归母净利润为8.68亿元，同比大增177.5%。但资本市场对此并不买账，原因在于：一方面，2024年同期利润基数较低（仅3.13亿元），而2020年同期高达14亿元左右；另一方面，公司总销售收入已连续第五年下滑，心脑血管业务收入从2020年的120亿元萎缩至2024年的70亿出头，较历史巅峰减少超四成。
▲步长制药历年归母净利润走势图，来源：Wind
盈利能力方面，截至2025年前三季度末，公司毛利率、净利率分别为62.3%、9.34%，较历史巅峰大幅下滑20.9%、21%。股价表现上，截至11月6日，公司股价较历史巅峰下跌超70%，市值蒸发超500亿元，即便A股自“924”后反弹，其股价仍徘徊在底部区间。
【政策冲击：医保与反腐的双重压力】
步长制药的业务滑坡，与近年实施的医药政策密切相关。首当其冲的是医保政策调整。2019年，国家医保局要求各省在3年内逐步清理未纳入《国家医保目录》的药品，以实现全国医保用药范围统一。步长制药的谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液等独家品种因临床价值不高、易滥用，成为清理对象，年销售额曾超10亿元的核心单品收入锐减。
为弥补损失，步长制药于2023年对脑心通胶囊、丹红注射液等中成药提价，但遭到国家医保局反击。2024年5月，四川、云南、广西、山西等地发布调价通知，脑心通胶囊36粒、48粒、72粒规格分别被迫下调9.1%、9.3%、19.4%。
医疗反腐风暴同样对步长制药形成冲击。2023年7月，国家卫健委等十部门部署为期一年的医药领域腐败问题集中整治，明确以“零容忍”态度打击全链条腐败。步长制药的“带金销售”模式遭遇质疑。2017-2024年，公司销售费用接近600亿元，其中市场、学术推广费及咨询费占比极高，但资金流向成谜。
例如，2023年，公司第一大销售服务商海南椰云众包科技有限公司（成立于2021年4月，参保人数仅10人）当年拿到4.49亿元费用；第二大服务商宝鸡新安睿企业管理有限公司（成立于2020年9月，参保人数8人）拿到2.94亿元费用。2021年，财政部对步长制药进行“穿透式”检查，发现其存在以咨询费、市场推广费名义向推广公司支付资金，再由推广公司转付给代理商的行为，公司因此被顶格处罚。此外，裁判文书网显示，2015-2018年，步长制药至少七次卷入行贿受贿案，涉及金额6万-11万元不等。
【深层症结：转型之难与隐患犹存】
除主营业务承压外，步长制药还面临多重隐患。首先是商誉减值风险。2012-2015年，公司累计斥资63.5亿元并购吉林天成、通化谷红，确认商誉高达50亿元。后因医保控费和行业监管趋严，两家公司核心产品价值萎缩，导致商誉“暴雷”。2022-2024年，步长制药分别计提商誉减值30.7亿元、6亿元、8.5亿元，截至2025年上半年末，仍有6.2亿元商誉待处理。
其次是“重销售、轻研发”的旧有模式转型困难。2017年，步长制药提出“由销售型公司向科技型公司转换”等三大转型战略，但实际执行中，销售费用率仍高达39.45%（2025年前三季度），远高于中药板块同期的20.6%；研发费用率则长期徘徊在2%-3%，2025年三季度末仅1.81%。更值得关注的是，公司研发资本化率从2020年的26%提升至2024年的52%，引发市场对其美化利润的质疑。
▲步长制药历年研发费用率走势图，来源：Wind
尽管业绩萎缩、研发羸弱，步长制药分红却十分慷慨。截至2025年三季度末，公司累计分红79.5亿元，其中赵氏家族拿走超过40亿元。然而，当前经营远未到反转时刻，深层症结在于旧有模式在医疗政策变革下的“失灵”以及重营销轻研发战略的长期失衡。未来，若没有根本性转型，步长制药的“中年危机”恐难化解。
免责声明
本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。
猜你喜欢
